第三方独立测试龙头，伟测科技：受益半导体国产+芯片设计高端化_互联网资讯_

（陈述出品方/阐发师：浙商证券吴若飞蒋高振）

1 独立第三方测试行业：IC 财产链关键一环，行业精细化分工鞭策开展

1.1 第三方测试：财产链重要一环，其鼓起是行业逃求更高效率的一定成果

IC 财产链高度分工，晶圆&废品测试是重要一环。

集成电路财产链包罗芯片设想、造造、封拆和测试等环节，各个环节目前已别离开展成为独立、成熟的子行业。

根据芯片产物的构成过程，集成电路设想行业是集成电路行业的上游。集成电路设想企业设想的产物计划，通过代工体例由晶圆代工场商、封拆厂商、测试厂商完成芯片的造造、封拆和测试，然后将芯片产废品做为元器件销售给电子设备造造厂商。

测试分为晶圆测试（CP）和芯片测试（FT）。

晶圆测试能够在芯片封拆前把坏的芯片挑撰出来，以削减封拆和后续测试的成本，同时统计出晶圆上的芯片合格率、不合格芯片确实切位置和各类形式的良率等，用于指点芯片设想和晶圆造造的工艺改良。

芯片废品测试是在芯片封拆后根据测试标准对电路废品停止全面的电路性能检测，目标是挑选出合格的废品芯片，保障芯片在任何情况下都能够维持设想规格书上所预期的功用及性能，制止将不合格的芯片交付给下流用户。

第三方测试与封测一体化厂商比拟，存在着合做&合作关系。

封测一体厂商既是集成电路测试办事的供应方也是需求方。

在晶圆测试（CP）环节，第三方测试厂商往往和封测一体厂商是合做关系——那是因为跟着先辈封拆造程的资金投入越来越大，以及测试手艺难度的提拔，封测一体厂商将次要精神和资金专注于封拆营业，因而倾向于将测试营业外包给独立第三方测试企业来完；

然而在芯片测试（FT）环节，第三方测试厂商往往和封测一体厂商存在合作&合做关系——因为芯片废品测试与封拆的营业联系关系性较大，但又因为测试平台的类型较多，封测一体企业无法做到封拆和芯片废品测试产能的完全婚配，需要将部门芯片废品测试外包给独立第三方测试企业来施行，因而封测一体企业在芯片废品测试营业上与独立第三方测试企业存在既合作又合做的关系。从资产的构造上也能够看出，第三方测试和封测一体化的贸易形式较为接近，固定资产占比力高，均在 50%摆布。

第三方测试市场的鼓起是行业逃求更高效率的一定成果。

跟着集成电路财产的开展，在“封测一体化”的贸易形式上，降生了“独立第三方测试办事”的新形式，那是行业专业化分工的产品，也是行业逃求更高效率的一定成果。“独立第三方测试办事”形式降生于集成电路财产高度兴旺的中国台湾地域，并颠末 30 年的开展和验证，证了然该形式契合行业的开展趋向。

比拟封测一体厂商，独立第三方测试办事的长处次要有两个：

1）比拟封测一体厂，独立第三方测试厂聚焦测试环节，在手艺专业性和效率上的优势更明显；

2）做为晶圆厂和封拆厂之间的角色，独立第三方测试厂商的测试成果中立客不雅，更受相信。

1.2 国内市场空间 316 亿元，半导体国产化是行业开展驱动力

第三方测试行业的市场空间与芯片设想公司的收入相关性较强，其生长动力次要在于芯片设想行业的国产化。

从客户端来看，第三方测试企业的次要目的客户是芯片设想公司，同时也大量承接封测一体企业、晶圆造造企业、IDM 厂商外包的测试营业。

按照全球更大的独立第三方测试厂商京元电子披露，2021 年其收入 78%来自于芯片设想公司， 22% 的收入来源于 IDM 企业。从客户端来看，全球前 50 大半导体公司中，有 27 家是京元电子的客户，此中包罗英特尔、高通、英伟达、英飞凌、ST 等企业。

第三方独立测试的开展与芯片设想的收入成正相关，目前市场空间体量 300 亿元级别。

按照中国半导体行业协会数据，2021 年我国集成电路财产规模到达 10458.30 亿元，从财产构造上看，芯片设想销售额为 4519 亿元。

按照台湾地域工研院的统计，集成电路测试成本约占设想营收的 6%-8%。按照半导体行业协会数据，2021 年我国 IC 测试市场规模为 316 亿元，约占芯片设想销售额的 7%摆布。

2018 年来半导体行业国产化加速翻开半导体测试生长空间。

在晶圆造造业方面，中兴与华为断供事务促使我国加快了集成电路造造业的国产化历程，国内晶圆建厂潮愈演愈烈，晶圆造造产线规模加速扩张。按照 SEMI，在 2019-2024 年间，全球将有 38 座新建 12 寸晶圆厂投入营运，此中中国大陆拥有此中的 8 座。

中国大陆 12 寸晶圆的产能份额将由 2015 年的 8%增长至 2024 年的 20%，届时到达 150 万片/月。跟着晶圆造造业市场规模的扩大，为之配套办事的晶圆测试营业也将迎来快速的开展。

按照 Gartner 预测，2025 年全球测试办事市场将到达 1094 亿元，此中，中国测试办事市场将到达 550 亿元，占比 50.3%（比拟 2021 年 316 亿元有超 200 亿的增漫空间）。

从合作格局来看，IC 测试办事次要由独立第三方测试厂商与封测一体化企业两类厂商参与市场合作，但针对绝大大都封测一体化企业而言，一般不会零丁披露芯片废品测试收入情况，而市场也尚无两类形式的各自的市场占有率的权势巨子统计数据，但中国台湾地域更大的三家独立第三方测试企业合计收入占中国台湾地域测试市场比重接近 30%，能够侧面反响两者的市场占有率情况。

1.3 从京元电子看第三方半导体检测企业的生长途径

台湾第三方测试行业开展较为成熟，京元电子是全球第一大独立第三方测试厂商。

按照台湾地域工研院统计，2020 年中国台湾地域集成电路测试业市场规模为 1715 亿新台币，约为 400 亿人民币，中国台湾地域供给测试办事的厂商共有 36 家，京元电子、矽格、欣铨三家独立第三方测试厂商是此中的代表性企业，也是全球独立第三方测试厂商前三强。

京元电子成立于 1987 年 5 月，总公司位于台湾新竹，是全球更大的专业测试厂商（测试营收排全球第二）。从营业构造来看，晶圆测试与芯片测试为次要营业。

2021 年全年营收到达 337.59 亿新台币（人民币 75.05 亿元），净利润 11.64 亿元。

京元电子以晶圆测试、产物测试为次要营业，2021 年收入占比合计到达 78%，此外还包罗少部门封拆办事、预烧办事。

从下流构造来看，京元电子的次要客户散布在消费电子、通信行业（二者合计占比 76%），此外包罗部门办事器、车用等范畴。

目前中国大陆规模较大的独立第三方测试企业次要是华岭股份、伟测科技（成立于 2016 年）、利扬芯片（成立于 2010 年），与京元电子、欣铨、矽格等全球一流第三方测试代工企业差距较大。

2021 年，国内三家独立第三方测试企业（伟测、利扬、华岭 3 家均为上市公司）营收合计 11.69 亿元（上市公司，公开披露数据），占中国大陆的测试市场份额的 3.70%，仅为京元电子 2021 年收入的 9%，中国大陆的独立第三方测试企业的合作格局呈现出规模小、集中度低的特点。

2 伟测科技：CP/FT 协同开展，充实受益半导体国产化

2.1 伟测整体营业运营回忆：CP 测试优势凸起，FT 快速开展

伟测科技成立于 2016 年 5 月，是国内出名的第三方集成电路测试办事企业。

公司前身为上海伟测半导体科技有限公司，2016 年 4 月 26 日公司决定设立伟测有限，由李峰以货币形式出资设立，并于 11 月 25 日与蕊测半导体签订《股权让渡协议》，约定将其持有的伟测有限 100%股权以 0 元的对价让渡给蕊测半导体。

蕊测半导体为公司控股股东，持股 41.33%，骈文胜通过控造蕊测半导体成为伟测科技的现实控造人。

开创人团队手艺布景，多来自世界出名封测一体化公司。

目前公司董事会成员包罗九人，此中董事长骈文胜曾任职于日月光，历任测试厂长、封拆厂长、资材处长，并于 2009 年任职于江苏长电科技股份有限公司，任事业中心总司理、集团海外销售副总裁。

闻国涛和路峰是公司董事兼副司理、核心手艺人员——闻国涛曾任日月光封拆测试有限公的测试设备主管、司理、封拆厂长和测试厂长；路峰曾任职于日月光封拆测试有限公司和晟碟半导体有限公司的 IT 部分司理。

从公司开展来看，2019 年开辟芯片废品测试营业，公司进入到开展的新阶段。

公司的开展过程分为三个期间，别离为 2016-2017 年，2018-2019 年，以及 2020 年至今。

2016- 2017 年为公司创业试探和积累阶段，在创业之初，公司就选择了手艺含量高、市场合作格局好的晶圆测试营业。

2018-2019 年为快速生长与开展强大阶段，那个阶段公司不竭开展测试手艺和测试工艺，操纵私募股权融资引进中高端测试平台，不竭提拔公司的高端测试办事才能，并于 2019 岁暮开辟芯片废品测试营业，缔造了新的利润增长点，2020 年二季度在公司设立子公司无锡伟测，进一步扩大测试产能，2021 年四时度在南京市设立了子公司南京伟测，邻接以南京台积电 28nm 晶圆厂为核心的集成电路财产集群。

CP&FT 测试齐发力，2021 年收入大增。

2021 年公司收入到达 4.93 亿元，从构造来看，晶圆测试（CP）/芯片废品测试（FT）别离占比 55.63%/40.10%，收入绝对值别离到达2.74/1.98 亿元。

废品测试的快速开展很大水平上带动了公司近两年业绩算的高速增长。

与晶圆测试比拟，芯片废品测试合作更为剧烈，毛利率程度相对更低一些，2021 年 CP/FT 测试的毛利率别离为 59.91%/39.03%，公司综合毛利率程度为 50.46%。

芯片设想厂商为次要客户，散布在 SoC/MCU/FPGA 等设想行业。

截至目前，公司客户数量超越 200 家，客户涵盖芯片设想、造造、封拆、IDM 等类型的企业，畴前五大客户来看，2021 年客户 A、晶晨别离为第一大、第二大客户，收入占比在 16%/14%，其余客户包罗安路科技、兆易立异、中兴微等，那次要与芯片废品测试的兴旺开展有关。

回忆 2019 年废品测试刚刚萌芽，公司第一大客户为长电科技（封测一体厂商），那意味着 2019 年芯片废品营业的快速开展使得公司贸易形式向着综合性的第三方测试企业开展。

2.2 营业端：从 CP 到 FT，拓展才能域、客户群

晶圆测试是针对出厂晶圆停止不良品挑选检测的测试。

次要通过探针台和测试机的共同利用，对晶圆上的裸芯片停止功用和电参数测试，其测试过程为：探针台将晶圆逐片主动传送至测试位置，芯片的端点通过探针、公用毗连线与测试机的功用模块停止毗连，测试机对芯片施加输入信号并收罗输出信号，判断芯片功用和性能能否到达设想标准要求。

测试成果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片停止打点标识表记标帜，构成晶圆的 Mapping，即晶圆的电性测试成果。

芯片废品测试（Final Test，简称 FT）是对封拆完成后芯片的检测。

次要通过火选机和测试机的共同利用，对封拆完成后的芯片停止功用和电参数测试，其测试过程为：分选机将被测芯片逐个主动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、公用毗连线与测试机的功用模块停止毗连，测试机对芯片施加输入信号并收罗输出信号，判断芯片功用和性能能否到达设想标准要求。

测试成果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片停止标识表记标帜、分选、收料或编带。

因为晶圆测试和芯片废品测试的专业性较强，测试行业最次要的壁垒在于手艺程度上。

在晶圆测试环节，公司打破了 6nm-14nm 先辈造程芯片、5G 射频芯片、高性能 CPU芯片、高性能计算芯片、FPGA 芯片、复杂 SoC 芯片等各类高端芯片的测试工艺难点，在测试手艺程度方面，如下图所示，公司在晶圆尺寸笼盖度、温度范畴、更高 Pin 数、更大同测数、最小 Pad 间距、封拆尺寸大小、测试频次等参数上连结国内领先。

从 CP/FT 收入的比照上，我们能够看到 2021 年伟测在 CP 端增速较快，而利扬芯片则在 FT 测试环节更为强势——不只发力更早，更是公司生长的最次要营业。

2.3 上市助力资金实力，第三方测试龙头蓄势待发

半导体封拆测试行业相对重资产，伟测 2018 年来快速开展的关键因素是私募股权融资处理了资金问题。

在本文开篇我们就比照了独立第三方测试公司伟测科技和长电科技的资产构造——其固定资产占比均在 50%摆布，固定资产次要是相关机器设备。

因而，关于重资产行业而言，在行业开展的初期，处理资金问题是实现逾越式开展的关键——处理资金问题，才气更好地抓住行业起飞的时机，从而实现与优良客户更好地绑定：

2018-2019 年公司操纵 4 轮私募股权融资所获得的约 1.38 亿元资金（按照招股书），鼎力引进中高端测试平台，不竭提拔公司的高端测试办事才能，核心客户已经晋级为长电科技、普冉半导体、复旦微电子、甬矽电子、东软载波、中颖电子等国内出名芯片设想公司和封测厂商，公司本身也从浩瀚的中小测试厂商中脱颖而出，出名度及行业口碑稳步上升，整体综合实力迈入内资企业的第一梯队。

2019 年来，公司先后施行了 5 轮私募股权融资，合计获得了 5.30 亿元资金（按照招股书），为公司的逾越式开展供给了资金保障——公司别离于 2020Q2、2021Q4 成立无锡伟测、南京伟测，以更好地办事财产集群内的相关客户。

2019 年来，公司核心客户已经晋级为紫光展锐、中兴微电子、比特大陆、晶晨股份、卓胜微、兆易立异等中国大陆更高端的芯片设想公司。

公司的收入和利润规模也实现了逾越式增长，截至目前，公司已经开展成为第三方集成电路测试行业中规模位居前列的内资企业之一。

2022 年伟测科技 IPO，次要用于产能扩大&研发中心建立。

1）无锡伟测半导体科技有限公司集成电路测试产能建立项目，为公司集成电路测试办事产能扩大项目，拟新增测试设备 120 余台套，设置装备摆设相关消费、测试设备及厂房拆修，进步公司集成电路测试办事的效率和交付才能。

2）集成电路测试研发中心建立项目：本项目标建立将进一步加强公司的自主研发才能，为公司的营业开展供给手艺保障，稳固公司在行业中的地位和影响力并进步公司的综合合作力。

3 盈利预测

3.1 营业拆分

公司营业次要分为晶圆测试（CP）、芯片废品测试（FT）和其它营业。

分营业来看：

晶圆测试（CP）：按照招股书测算，2019-2021年，CP单价别离为 176/168/286元/片，2021 年 CP 的 ASP 提拔次要是因为公司购置大量爱德万测试设备，高端基台占比提拔带动整体 ASP 提拔。CP 营业跟着高端测试基台占比的提拔，公司营业构造进一步优化，预期将来 ASP 仍将连结稳中有升的态势。

瞻望将来，跟着募投产能的进一步到位，高端设备的占比有望进一步提拔，我们估计公司 2022/2023/2024 单价有望维持稳中有升的形态，守旧预估 ASP 别离在 285/290/300 元/片；测试办事量上，因为行业的国产化仍在持续推进，且公司上市后产能得到有效扩大，我们估计 CP 测试的办事量在 2022/2023/2024 年同比增速为45%/35%/35%，整体估计 2022/2023/2024 年公司 CP 测试收入别离为 3.98/5.37/7.25 亿元。

毛利率方面，虽然整个半导体行业 2022 年面对必然的周期性下行风险，但公司 CP 定位中高端，晶圆测试需求偏刚性，我们认为因营业构造优化带动的 ASP 提拔趋向，将会是毛利率稳中有升的保障，守旧估计 2022/2023/2024 年毛利率不变在 60%的程度。

芯片废品测试（FT）： 2019 年起头，FT 测试营业快速放量，2021 年 FT 测试的中端测试平台收入大幅增长，相对高端测试平台而言，毛利率程度较低——构造的变革部门拖低了整体的毛利率程度；此外，2021 年公司为进一步抢占市场份额，在高端测试平台的报价上采纳了必然折让，因而 2021 年 FT 的收入大幅增长，但毛利率同比有必然下滑，为 39.03%。

瞻望将来，我们估计跟着高端测试设备（爱德万 V93000）占比的提拔，产物构造进一步优化，因 2021年阶段性因主动抢占市场份额降价带来的压力逐渐消弭，在 ASP 上，我们估计将来 FT 测试的单价不变在 0.13 元/万颗的程度（在客户群进一步优化完美的布景下，不进一步降价），测试量跟着国内芯片设想厂商的加速生长，公司 FT 测试客户数量大幅增长，公司也在储蓄相关基台应对 FT 测试激增的客户，我们估计 2022-2024 年 FT 测试办事量增速维持在 45%摆布的程度，收入别离为 2.96/4.29/6.22 亿元。

毛利率方面，陪伴着营业量的提拔，FT 营业呈现出必然的规模效应，我们估计 2022/2023/2024 年 FT 测试毛利率别离为 40%/42%/43%。

总体来看，我们估计公司 2022/2023/2024 年营业收入别离为 7.24/10.18/14.47 亿元，同比 46.88%/40.55%/42.14%，毛利率别离为 50.65%/51.19%/51.45%。

3.2 可比公司与估值

我们拔取了利扬芯片、晶方科技、华天科技与思科瑞做为可比公司，从可比公司来看，2022/2023/2024 年均匀 PE 程度为 34.29/25.30/19.83X，伟测科技 2022/2023/2024 年 PE 程度对应为 49.15/34.44/23.48X，考虑到伟测科技在 CP 检测范畴优势地位凸显，生长属性较强，同时 CP/FT 营业协同开展，有望充实受益半导体整体的国产化。

在估值问题上，我们认为，与较为成熟的传统封测一体厂商比拟，第三方检测行业增长更快（生长阶段差别叠加行业处于更早期的生长阶段），比拟可比公司，伟测将来 2 年有望实现复合 40%的增长，我们赐与公司 2023 年 40X PE，对应市值为 121.2 亿市值。