玻纤行业龙头，中国巨石：智能制造启未来，规模成本迎景气_互联网资讯_

（陈述出品方/阐发师：财通证券毕春晖）

1 玻纤龙头，智能领跑全球

1.1 玻纤工业指导者，多维优势成就全球地位

玻纤工业指导者，产能规划全球。中国巨石1993年成立于浙江桐乡，并于1999年胜利登录上海证券交易所，且是中国建材旗下玻璃纤维营业的核心企业。颠末数十年开展，公司已经成为世界玻璃纤维行业的领军企业，产物包罗100多个大类近1000个规格的各类玻纤及其成品，同时公司最新手艺产物E9超高模量玻璃纤维实现革命性和逾越性打破，成为玻璃纤维行业的里程碑。

公司目前拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个消费基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝消费线20多条，玻纤纱年产能达240万吨。同时，公司营销收集辐射全球，在加拿大、中国香港、南非、日本、韩国、印度、意大利、西班牙和法国等十多个国度和地域设有消费和商业型海外控股子公司。

公司开创人张毓强将公司开展分为四次创业：

第一次创业（1993-2003年）：规划东部，国内第一

1993年，中国巨石起头建立池窑消费线，并通过联营、融资、收买，以及在东部、中部停止战略规划，筹建万吨无碱池窑消费线，于2000年投产，成为国内玻纤行业的第一。至2003年前后，巨石比力系统的掌握了玻纤池窑拉丝的成套手艺。

第二次创业（2004-2012年）：敏捷扩产，全球第一

2004年巨石起头建立桐乡年产60万吨玻纤消费基地，截行2008岁尾，年产60万吨玻纤消费基地在桐乡全数落成，单线均匀产能12万吨。与此同时，九江基地、成都基地也陆续迎来产能的快速扩张。期内总投资规模超越100亿元，消费总规模超越年产80万吨，公司产能规模超越OC成为世界玻纤行业第一。

第三次创业（2012-2018年）：进军海外，规划全球

公司根据“产物高端化，财产集群化，规划国际化，市场全球化”的战略，进军海外，从“以内供外”到“以外供外”。2012年，在“先建市场、后建工场”理念的指点下，巨石挥师埃及；2年后，第一条年产8万吨池窑拉丝消费线建成，也是中国玻纤工业向海外输出的首条消费线。

2016年12月，中国巨石投资美国3亿美圆建立8万吨玻纤消费线在南卡罗来纳州奠定，2019年公司增资5000万美圆将产能规模扩建至9.6万吨。2018年，巨石埃及年产20万吨玻纤消费线全面建成。

第四次创业（2019年以后）：定位智能，持续领先

在进军海外的同时，公司重点推进智能造造，连结全球玻璃纤维工业指导者。

智能造造是以智能工场建立为载体，以关键造造环节智能化为核心，最末实现缩短产物研造周期、降低资本能源消耗、降低运营成本、进步消费效率、提拔产物量量的目的，最末到达造造智能化、产销全球化、管控精准化、开展协调化。

2022年6月，桐乡总部智能造造基地年产10万吨细纱配套3亿米电子布消费线顺利点火，桐乡智能造造基地全面收官；海外基处所面，巨石埃及年产12万吨粗纱消费线项目于12月底点火。

2023年，公司巨石九江智能造造基地一期工程稳步推进，且公司方案拟在江苏淮安建立年产40万吨高性能玻璃纤维消费线及配套200MW风力发电项目，总投资56.58亿元，项目建立期为24个月，方案于 2023 年上半年开工，公司高端产物造造才能进一步加强。

1.2 国企控股，民企运营

中建材为现实控造人，主业专注玻纤。截行2022Q3，公司控股股东及现实控造报酬中国建材集团，持股比例达26.97%，第二大股东振石集团持股15.59%，第三大股东香港中央结算有限公司持股8.82%，其他次要股东均为信任/基金。

公司参股控股多家公司，此中全资子公司包罗巨石集团、北新科技等，巨石集团是全球玻纤行业的领军企业，在玻璃配方、大型池窑造造等三大手艺范畴拥有核心自主常识产权，总资产超300亿元，员工数达10000余人；北新科技是集实业投资、新型建材集成、国表里商业、仓储物流于一体的多元化企业，依托中国建材资本、办事港澳市场，面向国际尺度化，是中国建材在港澳市场参与国际合作的前锋队。

颁布超额利润分享方案，与员工共享企业开展盈利。2021年8月，公司决定施行超额利润分享计划(2021—2023年):在2021—2023年期间，公司将以净利润做为目标的基准口径，以包罗山东玻纤和长海股份在内的15家国表里建材行业企业为基准确定目的利润，当净利润同比增速处于0%-10%、10%-20%以及20%以上三个差别区间时，别离根据超额利润的15%/20%/30%计提超额利润分享额，净利润同比下降则今年度不予计提。

再看鼓励对象和范畴，分享方案规定每一期鼓励人数不超越企业在岗职工总数的30%，涉及人数广，鼓励范畴大，有望进一步激发调动公司核心骨干人员积极性、主动性和缔造性，促进公司持续安康开展。

1.3 以量补价，营收稳步增长

产能扩张叠加产物构造优化，助力公司营收持续增长。2016年至2021年期间公司营收由74.46亿元提拔至197.1亿元，复合增速为21.49%。此中，2019-2021年别离实现营业收入104.9/116.7/197.1亿元，同比增速别离为4.59%/11.18%/68.92%，次要系新能源海潮带动下，汽车轻量化产物、风电范畴等需求快速增长加之海外市场需求兴旺出口增加。

而2022年Q1-Q3实现营收161.02亿元，同比增长16.38%，若扣除资产处置收益带来的21.92亿元的营收提拔，则公司2022年Q1-Q3营收为139.10亿元，同比增长0.53%，2022年公司营收照旧能实现增长次要系公司产能投放带来量的增长，虽玻纤价格同比下滑，但量的增长填补了价的下降。

专注玻纤主业，产物构造优化下，毛利率中枢呈上升趋向。2017-2021年期间玻纤及成品收入从84.27亿元提拔至178.45亿元，复合增速为20.63%，营收占比始末连结在90%以上，为公司主业；其他主营营业收入从1.64亿元提拔至9.45亿元，复合增速为54.93%，营收占比从1.89%提拔至4.79%。2022H1玻纤及成品营业实现营收92.99亿元，同比增长13.99%，营收占比为78.08%；其他主营营业实现营收4.97亿元，同比增长62.42%，营收占比为4.17%。

从各产物毛利率来看，近五年玻纤及成品营业与其他主营营业均匀毛利率别离为43.11%/1.60%，此中2019-2021年两项营业毛利率别离为36.85%/35.14%/49.87%和1.82%/1.37%/1.10%，玻纤及成品营业是公司利润的次要来源，且利润中枢呈上升趋向；2022H1玻纤及成品营业与其他主营营业毛利率别离为45.48%/1.23%。

成本优势及财产链一体化下，公司盈利才能持续加强。2012年至2021年期间，公司综合毛利率从33.68%提拔至45.31%，净利率从5.56%提拔至31.15%，利润率随行业周期有所起伏，但在每一轮行业底部公司的盈利都在增加，利润率中枢呈上行趋向。

详细来看，2019-2021年期间公司综合毛利率别离为35.46%/33.78% /45.31%，净利率别离为20.14%/20.66%/31.15%，2021年利润程度大幅提拔次要系因国内市场新能源汽车增长以及 PCB 财产需求兴旺带动电子布量价齐升，同时海外市场受新冠疫情影响供需失衡下外贸出口重回上升通道，玻纤产物价格稳步上涨。

2022年Q1-Q3，公司毛利率为36.22%，同比下降9.99pct；净利率为35.25%，同比上升3.74pct。毛利率下降次要系2022年疫情下经济压力较大，下流需求受限，同时能源成本大幅上升，净利率上升次要系大额资产处置收益抬高净利润。

大规模、智能化消费，费用率摊薄显著。2017-2021年，公司期间费用率从16.88%降至12.76%，2022 Q1-Q3进一步降至7.34%，次要系公司规模效应不竭凸显，且工业化、智能化产线占比不竭提拔，加之单线产能规模的提拔也带来单耗的下降，费用显著摊薄。

拆分来看，2019-2022Q3销售费用率别离为0.84%/1.15%/0.73%/0.70%，2020年销售费用率变更次要系公司昔时度职工薪酬、仓储租赁费增加所致；办理费用率别离为8.20%/7.70%/9.55%/5.62%，2021年办理费用率上升次要系公司昔时度计提超额利润分享使得职工薪酬增加所致；财政费用率别离为4.91%/4.16%/ 2.48%/ 1.02%，2022年Q1-Q3财政费用率大幅下降系当期利钱收入及汇兑收益增加所致；研发费用率别离为2.70%/2.93%/2.80%/2.74%，公司研发收入相对不变。

原料燃料价格上涨叠加疫情影响，2022年公司业绩承压。归母净利润方面，2016年至2021年期间公司业绩由15.21亿元提拔至60.28亿元，复合增速高达31.71%。此中2019-2021年别离实现归母净利21.29/24.16/60.28亿元，同比增速别离为-10.33%/13.49%/149.51%，次要系下流需求景气，公司产能持续扩张带来量的提拔，同时向行业上下流的规划逐渐延伸，产物毛利率进一步提拔。

2022年Q1-Q3实现归母净利55.17亿元，同比增长28.17%，但此中包罗出卖部门铂铑合金带来的非经常性损益19.21亿元，扣非归母净利为35.97亿元，同比增速为-8.86%，业绩下滑次要系疫情影响下流需求，同时能源资本价格上涨抬高企业成本所致。

02 供需渐归婚配，新能源放量添动力

2.1 玻璃纤维——高性能无机非金属质料

玻纤高性能质料，应用范畴普遍。玻璃纤维降生于二十世纪30年代，是以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等次要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料消费的无机非金属质料，具有量量轻、强度高、耐凹凸温、耐侵蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优良性能以及必然水平的功用可设想性，是一种优良的功用质料和构造质料。

玻纤按产物用处根本上能够分为四大类：加强热固性塑料用玻纤加强质料、加强热塑性玻纤加强质料、加强沥青用玻纤加强质料及玻纤纺织质料。近几年玻纤热塑性加强质料开展迅猛，玻纤加强建材、短纤维及长纤维间接加强质料等新型产物成为玻纤行业开展的新亮点，玻纤应用已从建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车造造等传统工业范畴扩展到航天航空、风力发电、过滤除尘、情况工程、海洋工程等新兴范畴。

玻纤消费池窑为主，坩埚拉丝逐渐退出市场。玻璃纤维消费工艺次要有两种，别离为两次成型-坩埚拉丝法和一次成型-池窑拉丝法。

· 坩埚拉丝法：工艺复杂，先把玻璃原料高温熔造成玻璃球，然后将玻璃球二次熔化，高速拉丝造成玻璃纤维原丝。

· 池窑拉丝法：把叶腊石等原料在窑炉中熔造成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉造成玻纤原丝。窑炉能够通过多条通路毗连上百个漏板同时消费。

与坩埚拉丝法比拟，池窑拉丝工序简单、节能降耗、成型不变、高效高产，便于大规模全主动化消费，成为国际支流消费工艺，用该工艺消费的玻璃纤维约占全球产量的90%以上。

2.2 源于石，工于业，用于民

上游矿石与化工原材为材，中游行业不变集中度高，下流运用普遍，单行业占比不大。

玻纤财产链上游财产涉及采掘、化工、能源，下流财产涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车造造等传统工业范畴及航天航空、风力发电、过滤除尘、情况工程、海洋工程等新兴范畴。此中，玻纤成品和玻纤复合质料处于后端，即具有各范畴运用端，产物包罗各类玻纤织物及玻纤无纺成品。

玻纤复合质料由玻纤成品停止深加工造成，次要包罗CCL（覆铜板）、绝缘质料、浸渍涂层成品、FRSP（热固性加强塑料成品）、FRTP（热塑性加强塑料成品）、加强建材及其他复合板材/片材。

· 玻纤上游：包罗石灰石、石英砂、叶腊石、硼钙石、硼镁石、白云石等矿石原料，以及浸润剂、纯碱、硼酸等化工原料。矿石与化工原质料大部门可国内自给。

· 玻纤中游：国表里集中度较高。全球看，中国巨石、美国OC、日本NEG、泰国玻纤、重庆国际、美国JM六大厂商占全球产能接近75%。

国内看，中国巨石占比更大达34%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比均为17%。山东玻纤、四川威玻、江苏长海、内江华原占比力小，别离为9%、4%、3%、2%。

· 玻纤下流：应用普遍，此中次要应用于建筑建材，其次为电子电气，交通运输、管道、工业、新能源环保方面占比力小，别离为34%、21%、16%、12% 、10%和7%。

下流需求增速和GDP增速相关，连结在5-10%之间。

建材周期品类，龙头集中度从营收走向利润。水泥、玻璃和玻纤等传统建材产物具有高能耗、高污染等特征，因而行业内产能的扩张较为受限，出格是2016年供应侧变革以来，水泥玻璃严禁新增产能，而玻纤准入门槛大增达5亿元以上。

在行业供应端受限情况下，龙头企业无法通过产能的扩张来进步其市占率，更多的是通过技改和设备优化等体例不竭的降低成本，最末表现在其利润在行业中的占比不竭提拔，到达另一种“市占率”提拔的逻辑。

2.3 2023年供需婚配度高，行业或景气上升

粗纱：产能投放边际削减，细分风电范畴高景气，价格或企稳上升。看2023年，供应端，全年新增产量供应约45.9万吨，此中18.9万吨为2023年新增产能带来的产量奉献，27.0万吨为2022年新增产能在2023年满产带来的产量提拔以及2022冷修产能2023复产带来的产量。

需求端，全年新增需求约87.6万吨，此中出口端，2023年以3.5%的增速计算对应需求增量在5.0万吨；国内，风电范畴估计增量在52.4万吨，其他按8%的增量计算则增加30.2万吨。

整体看，玻纤粗纱需求端表示或超预期，消化2022年投放的产能，带来粗纱价格的走稳上升。

细纱：产能暂无新增，需求回暖下，价格或加速上涨。看2023年，供应端，2023年全年新增产量供应约13.2万吨，次要为2022年新增产能在2023年满产带来的产量提拔以及2022年冷修产能2023年复产带来的产量。

需求端，2022 年全年新增需求约13.0万吨，此中出口增量约1.5万吨（3.5%的增速），国内需求电子电器增量奉献约11.5万吨。

2023年整体看，细纱根本没有新增产能，行业将进入产能消化期，若下流需求超预期，细纱价格将迎来加速上涨。

2.3.1 供应端：边际增量削减，龙头照旧扩张

2023边际投产削减，龙头为扩产主力。自2020年下半年以来，行业在风电、汽车轻量化等新能源范畴需求大幅提拔下，景气高涨，玻纤产物价格创出新高，企业盈利程度也大幅增长。行业景气也催动企业投资扩产的热情，2020-2022年行业的新增产能为61.4、90.0和94.0万吨。

再看2023年，按照卓创数据显示，2023年新增名义产能估计在75.5万吨，此中泰山玻纤合计扩产18.5万吨，中国巨石20万吨，重庆国际15万吨，其余均为小企业。而考虑到，大部门产能均在2023H2投产且考虑到爬坡期部门产能现实出纱或在2024年，对行业供应影响小，估计2023年行业现实增量在18.9万吨，整体增量较为有限，仅占2022年岁暮总产能的2.8%。

复盘2020-2021年产能消化：新能源与海外出口配合鞭策需求。从供应端看，2020年6月行业产能增速到达近几年低点，7月产能供应增速起头提拔，后续产能供应不断处于逐渐高增形态。

从需求端看，2020年是风电抢拆年份，2021年则是碳中和元年，整体新能源需求兴旺，带动玻纤需求。

新能源汽车方面，2020年逐渐提拔，2021年快速增长，拉动下流。出口方面，海外风电与新能源汽车需求景气也进一步拉动出口，2021年玻璃纤维纱及成品出口达170多万吨，同比增长25%。

综合来看，2020-2021年是下流需求端的快速增长，带来产能的消化。

2.3.1 供应端：边际增量削减，龙头照旧扩张

1）国内：根本盘看经济，增量奉献看风电

玻纤需求与工业产值增速强相关，2023年经济回暖修建玻纤需求根本盘。欧文斯科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现，全球玻纤需求增速约为工业产值增速的1.6倍。

再看中国，过去因为玻纤的下流应用范畴窄，与宏不雅经济整体相关性较低，近年来玻纤行业通过手艺立异、智能造造等行动不竭进步产物性价比，拓展应用范畴，加强对传统质料的替代性，渗入到国民经济的各个构成部门，玻纤需求与整体经济相关性进步，按照近几年数据来看，玻纤增速与GDP增速比值大约在2.0摆布。

看2023年我国经济增长情况，近期多个城市及地域公布2023年经济增长目的，其消费总值目的增速更低为5%，绝大部门城市目的增速在6.5%-7.5%之间，GDP增速的高增，也有望带来各行业景气的回归，从而提振玻纤需求。

风电范畴：短期看招标落地，持久看碳中和带动新能源拆机。

短期看，2022年风电招标数据持续高增，按照不完全统计，截行到2022年11月风机招标容量已到达102GW，而2022年看风电现实拆机量仅为38GW。跟着风电原质料价格下降（中厚板/圆钢/铁矿石/生铁/螺纹钢/废钢别离自2022年以来更高点下降26.13%/17.97%/26.13%/20.62%/27.98%/24.89%），成本下降下，加之疫情影响收窄，估计2023年风电会改变本年拆机颓势、迎来高增。

持久看，碳中和政策导向将有效鞭策新能源行业开展，以风电为代表的新能源行业玻纤需求有望持久维持高增长。2022年6月，国度开展变革委、国度能源局等9部分结合印发《“十四五”可再生能源开展规划》，在2030年非化石能源消费占比到达25%摆布和风电、太阳能发电总拆机容量到达12亿千瓦以上的根底上提出更高的2035年远景目的，根据2025年非化石能源消费占比20%摆布使命要求，鼎力鞭策可再生能源发电开发操纵，积极扩大可再生能源发电操纵规模。

详细目的包罗了2025年可再生能源年发电量到达3.30万亿千瓦时摆布，“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超越50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。根据文件2020年可再生能源年发电量2.21万亿千瓦时计，“十四五”期间还需新增1.09万亿千瓦时，均匀每年需新增超越2000亿千瓦时；此中风电以2020年4665亿千瓦时发电量计，还需新增至少4665亿千瓦时，均匀每年需新增超越900亿千瓦时。碳中和目的下风电发电量的新增需求，势必带动风电新增拆机容量的进一步提拔。

再按照我们预测，2023~2025年国内新增拆机累计容量可达310GW, 以每GW 风电玻纤用量在1万吨，将来三年仅风电新增拆机容量关于玻纤需求可达310万吨，考虑到将来风电成本持续下，单元收益率的进步或进一步促进拆机，提振玻纤需求。

2）出口：短期看地缘下需求转移，持久看成本下产能转移

短期，地产政治，推升能源价格，需求向国内转移。按照海关数据统计，2022年1-11月份我国玻璃纤维纱及成品出口量为174.72万吨，同比去年增长13.15%；出口金额32.53亿美圆，同比去年增长16.98%。

详细来看，2022年玻纤出口可分为两个阶段：1-7月期间海外需求兴旺，期间累计出口量同比增幅高达36.2%，地缘抵触推升能源价格，海外企业消费成本高起，需求转移至国内；2022年8月以来能源高价压造经济开展，海外需求萎缩，月度出口量同比增速转负，8-11月累计出口量同比增幅为-19.8%。

持久，成本与供给链优势下，全球产能与需求加速向中国转移。从玻纤产能的转移汗青看，代表欧美产能的OC+JM两家公司的产能占比从2014年的34%，下降到2021年的17%，而以巨石+泰山+重庆国际为代表的中国产能则从40%提拔至44%，整体产能向中国转移趋向明显。同时，除国内玻纤三巨头外，山东玻纤、长海股份、四川威玻等公司2021年合计产能占比也达10%。

同时地缘政治以来，欧洲地域以石油为代表的能源价格大幅上涨，欧洲玻纤产线的次要能源为天然气，受此影响成本大幅提拔，固然目前欧洲政府已经展开关于重点能耗企业的能源补助政策，但中持久看，企业消费运营更多的是看持久运营成本和效益，而欧洲产线的单线规模都较小且人工等其他成本不竭上升，本次能源价格上升，或成为欧洲产能进一步转移的契机。

2.3.1 供应端：边际增量削减，龙头照旧扩张

粗纱价格底部走稳，细纱价格已回暖，看好细分赛道需求释放带来价格弹性。截行2023年1月6日，无碱玻璃纤维纱均价4744元/吨，环比下降0元/吨，同比下降2159.72元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为5450元/吨，环比下降0元/吨，同比下降400元/吨；缠绕间接纱均价4200元/吨，环比下降0元/吨，同比下降2050元/吨；电子纱价格10000元/吨，环比下降0元/吨，同比下降4500元/吨。

库存端看，截至2022年12月末，玻纤行业库存64.25万吨，环比上涨5.19%，同比上涨219.49%。

看2023年，行业边际产能投放削弱，而目前各地政府的规划目的GDP增速均连结5%以上，疫后经济的回暖带来玻纤下流整体需求的恢复。再看细分需求，2022年风电招标连结高增长，而现实拆机量不及预期，估计在2023年招标项目会持续落地，带动玻纤需求，全年玻纤价格在供应平稳和需求回暖下稳步上涨。

03 成本为盾，规模为矛，享2023景气回归

3.1 多维优势，修建成本护城河

原质料和能源为玻纤消费次要成本。按照中国巨石发行债券募集申明书，在玻璃纤维的成本构成中，原质料占50%摆布，能源动力占30%摆布，人力成本及其他费用合计占20%摆布，原质料为更大成本收入。

1）原质料：邻接核心原料，采购成本优势凸起

从成本构成看，玻纤消费过程中原质料成本约占50%，而原质料中叶腊石占比约为1/3，是最核心的原质料。

全球现已查明的叶腊石储量约两亿吨，我国约占 5500万吨，次要散布于福建、浙江两省。

中国巨石浙江桐乡基地产能约占公司国内总产能的64%，邻接叶腊石资本地使得公司享有原料运输成本优势；同时公司建有叶腊石粉料厂，加之产能规模遥遥领先，在原料采购环节具备显著的议价优势，因而公司核心原料叶腊石整体采购价格要低于同业竞敌手。

按照次要玻纤企业披露的可比数据，2019年中国巨石的叶腊石采购均价为432元/吨，而中材科技（控股泰山玻纤—产能行业第二）其采购均价为 580元/吨，相较之下公司叶腊石采购均价低于中材科技25.51%。

2）能源：大规模加锁长单，能源成本低于同业

从成本构成看，玻纤消费过程中燃料成本约占30%，次要以天然气为核心能源，辅以煤炭电力。

公司玻纤产能规模遥遥领先位居全球第一，在燃料采购环节具备显著的议价优势，同时公司通过合作性会谈、多家比价以及签定长协价等体例，确保玻纤消费次要能源天然气的采购价格处于较低程度。

按照次要玻纤企业披露的可比数据，2019年中国巨石的天然气采购均价为2.34元/立方米，而同业山东玻纤和中材科技别离为2.70/2.82元/立方米，中国巨石天然气采购均价别离较山东玻纤与中材科技低13.33%与17.14%。

3）人工及造造：精细办理、智能造造，成本稳步下降

从成本构成看，玻纤消费过程中人力成本及造造费用约占20%，各项费用收入对公司消费成本仍有无足轻重的影响。

公司重视成本费用的精细管控，不竭落实“增收节收降耗工做法”，通过加强能源办理智能阐发工做提拔能源操纵效率，成立碳排放数据阐发“碳中和”实现程度，以智造消费线、先辈消费线为标杆，全面推进节能减排和消费体例变化。复盘汗青数据，固然在差别的行业周期内玻纤价格有所颠簸，但是除2008年金融危机后的极端情况之外，公司呈现吨成本逐年下降、毛利率不竭上升的趋向。

详细来看，2019-2021年，公司吨成天职别为3877/3703/4581元/吨，吨成本上涨次要系昔时度原质料价格上涨所致；吨三费别离为676/564/834元/吨，吨三费上涨次要系计提超额利润分红影响人力费用所致。考虑到公司计提超额利润分享以致期间费用异常变更，剔除期间费用中人力成本后的吨费用别离为433/318/270元/吨，呈明显下降趋向。虽然2021年成本端面对较大压力，但公司仍阐扬规模优势笼盖了成本上升对公司的影响，实现了有史以来的更佳业绩表示。

4）多维成本优势，助力吨利润领先行业

通过不竭深化公司在原料成本、燃料成本以及费用成本方面的合作优势，中国巨石吨净利呈现上升趋向。2018 年为玻纤行业的产能投放高点，自 2019以来玻纤价格持续下行，行业内小企业盈利程度持续走弱，但中国巨石盈利的颠簸性明显弱于行业。比照来看，2019-2021年公司吨净利别离为1210/1155/2609元/吨，与公司营业构造类似的山东玻纤同期吨净利别离为446/457/1388元/吨，公司吨净利程度明显高于同业竞敌手。

3.2 产能扩张规划完美，享受全球市场盈利

全球规划，多地运营，享受市场盈利。全球开展具有不服衡、差别步、增速差别等特点，而公司积极施行“三地五洲”战略，通过多地规划和“先建市场，后建工场”等办法，翻开全球市场。看产能规模和散布，国内公司现有桐乡、九江、成都三大消费基地，合计产能206.5万吨；国外公司在美国和埃及均有产能，别离为32万吨和9.6万吨；除此之外原印度10万吨产线末行并改由在埃及新建年产12万吨玻纤消费线建立项目，目前已投产。而看产物品种，截行2022H1，公司国表里五大消费基地，共计产能248万吨，此中粗纱产能约221.5万吨，细纱产能约26.5万吨。

再看巨石海外子公司的运营情况，2021年巨石美国子公司初次实现盈利，巨石埃及子公司做为巨石欧洲市场的供给载体，已经成为公司营收的重要来源。详细看2021年数据，巨石美国和巨石埃及别离实现营业收入9.66/15.66亿元，别离实现净利润0.20/4.10亿元，别离占2021年的收入占比为2.07%/26.18%。

2022年前三季度，公司出口占比到达43%以上，欧洲市场受能源价格上涨、俄乌抵触等因素需求略受影响，但公司在欧洲市场的产物销售次要由埃及工场供给，相关于国内间接出口合作优势明显，销售情况较为不变；美国市场需求情况2022年以来比力乐不雅，公司美国工场在前三季度持续盈利，销量、价格均稳中有升。

产能扩张，再造巨石，连结稳全球玻璃纤维工业指导者。公司“十四五”战略方案以“再造一个巨石”为目的，根据2020岁暮超越200万吨的年产能规模测算，十四五期间公司产能仍会继续扩张，投放产能约200万吨，产能规模远超行业；在手艺方面“数智造造”充实表示，在消费效率大幅提拔的同时实现成本持续降低；在产销规划方面，根据新开展格局要求兼顾表里两个市场，为早日实现“三地五洲”继续勤奋。

而2022岁暮，公司施行“十四五”战略，规划在江苏淮安建立年产40万吨高性能玻璃纤维消费线及配套200MW风力发电项目，总投资56.58亿元，项目建立期为24个月，方案于 2023 年上半年开工，公司产能扩张程序从未停行，龙头地位有望进一步加强。

发力高端电子纱营业，构造优化支持利润率提拔。“一核二链三高四化”是公司十四五规划的另一个战略标的目的，即以玻纤营业为核心，继续做大、做强、做优主业，做全、做稳、做强供给链，做深、做长、做实财产链，打造玻纤财产生态圈。

而发力高端电子纱营业是此中较为重要的一环，从产能来看，公司电子纱产能从原有的1.5万吨，敏捷拓展到2021年的16.5万吨，而2022年跟着本部基地10万吨细纱配套3亿米电子布消费线6月顺利点火投产，公司电子纱产能目前已到达26.5万吨，可消费10亿米电子布。

从销量端看，公司电子布销量从2018年的1.8亿米，提拔2021年的4.4亿米。从销售规模和收入占比看，2018年电子布相关收入约为8.6亿元，占玻纤营业总收入的9.1%，至2021年电子布收入为28.6亿元，占比为16%。而以如今电子布4.3-4.4元/米的支流报价计算，目前公司10亿米电子布的产能对应产值达43-44亿元，以2021年的营收为参考，占比达22%。估计跟着产物构造的不竭优化，高毛利的电子布产物比重将进一步进步。

3.3 手艺晋级，修建产物差别化壁垒

手艺立异，持续打破高端范畴，稳固公司龙头地位。从研发投入来看，近年研发费用率不变在2.7-2.9%的较高程度，2022年Q1-Q3公司研发收入为4.41亿元，研发费用率为2.74%。2019-2021年研发人员占比别离为10.37%/15.07%/13.45%，研发人员数量别离为1736/1766/1792人,研发人员数量逐年进步，研发人员占比2021年超越中材科技，且远超同业。

从研发功效看，公司持续投入对峙手艺立异，自 2009 年以来，中国巨石通过玻璃液、浸润剂配方晋级，实现高端产物打破，开辟风电纱、热塑纱、电子纱、工业防腐、环保等高端市场，走向了产物差别化的开展之路。

至今拥有15个省级以上立异平台，造定手艺尺度608份，参与造定2项国度尺度；截行2022年5月，公司累计提交并被受理国表里专利申请1,535件。持续的研发投入使公司先后在大型玻纤池窑、玻纤配方、浸润剂和绿色造造等方面获得丰盛功效。

从手艺立异来看：

1）大型玻纤池窑方面：公司研发了国际初创的纯氧燃烧手艺，并接纳电助熔、总线控造和物流输送线等新手艺，不竭刷新大型玻璃池窑的记录，2008年投产桐乡五线年产14万吨无碱玻纤池窑。

2）玻纤配方方面：中国巨石于 2009 年推出 E6 配方，与传统玻纤配方比拟，配料成本更低，物理性能、耐侵蚀性、环保性能更好，是中国首个具有自主产权并获得国际专利受权的高性能玻璃纤维配方。

2014 年，中国巨石胜利研发 E7 配方，在模量和强度方面均有提拔，拓宽了公司产物在大功率风电叶片、高压力容器、高性能拉挤型材中的应用。

2016 年，公司对准高端市场，胜利推出 E8 高模量玻璃纤维，填补超高模量市场空白，进一步鞭策大型风力叶片的改革和应用；2020年公司 E9 配方问世，模量初次超越 100Gpa，将玻纤行业带到一个全新高度的模量程度。

3）浸润剂方面：公司 2014 年通过浸润剂配方及消费工艺的立异，使高分离性LFT用纱产物工艺性能显著提拔，力学性能进步，并进入批量不变消费阶段。

2016年，公司胜利开发高性能电子布用途理剂和高性能电子纱用浸润剂，大幅进步了公司电子布和电子细纱产物在高端市场的合作力；公司在浸润剂手艺上，完全实现自主常识产权，自主研发的高性能玻璃纤维，到达国际领先程度，公司中高端产物占比也到达了80%。

4）绿色造造方面：2018年起头，“数智造造”充实阐扬感化，包罗造造全过程逃溯、设备联网、5G物流、大数据中心、智能控造、人工智能预测，实现了消费效率进步、消费成本降低、研发周期缩短、良品率进步和能源操纵率进步。

3.4 复盘汗青，新周期或在孕育中

从过去十年来看，公司共履历了三轮行业周期，每一个周期公司的股价表示都优于上一个周期。当前行业正处于周期底部，跟着疫情消失外部运营情况改善，2023年有望迎来下一轮周期，公司做为玻纤龙头企业或率先受益。

详细看各周期：

1）2014年1月-2017年8月：本轮行业周期表示为玻纤在复合质料市场中的渗入率不竭进步，全球市场需求快速增长。2014-2017年期间公司业绩均匀增速高达62.98%，PE(TTM)更高达48.82。

2)2017年9月-2020年6月：本轮行业周期表示为低端产能逐渐退出，行业产物构造和产能构造优化调整，热塑纱、电子纱等高端产物市场需求快速增长。2018-2020H1期间公司业绩增速别离为10.43%/-10.33%/-27.66%，PE(TTM)更高仅为27.71。

3）2020年7月-至今：本轮行业周期表示为新能源政策下汽车轻量化需乞降风电市场需求快速增长，部门玻纤纱产物价格到达或接近汗青较高程度，期内玻纤产物价格大幅震荡，粗纱均价凹凸点别离为7008/4450元/吨。2020-2022Q3期间公司业绩增速别离为13.49%/149.51%/61.96，PE(TTM)更高达52.22。

当前玻纤产物价格迫近汗青底部，截行2022年岁暮，公司PE(TTM)仅为7.58，低于汗青均匀程度，将来跟着疫情消失下流需求回暖，加之2023年边际产能投产削减，行业有望年后进入下一轮上行周期。

04 盈利预测及估值

玻纤及成品营业：2022年，上半年玻纤行业延续了2021年高度景气行情，营收业绩均有必然增长，但下半年行业产能加速投放，国表里需求萎缩，粗纱价格呈现大幅下跌，但在公司产量提拔填补下，估计2022全年营收业绩同比均小幅下滑。

再看2023年，供应端，行业边际产能投放削弱，估计行业整体增量仅占2022年岁暮总产能的2.8%；需求端，多地政府目的经济增速在6.5%-7.5%之间，经济回暖有望带来玻纤下流整体需求的恢复，同时2022年风电招标连结高增长，而现实拆机量不及预期，估计在2023年将加速落地带动玻纤需求。

供需变更调整下，2023年行业有望进入下一轮上行周期，同时对2024年持乐不雅预期。估计2022-2024年玻纤及成品营收别离为174.5/194.5/220.3亿元，同比增长-2.2%/11.5% /13.3%。

其他主营营业：公司其他营业次要包罗自有房屋的租赁、设备安拆、信息手艺办事、企业办理、资产办理等。估计2022-2024年其他主营营业营收别离为19.74/21.32/23.88亿元，同比增长6%/8%/12%。

成本和三费率：行业层面，疫情影响、地缘政治、能源资本价格上涨等多种因素，不竭抬升公司消费成本。公司层面，公司积极主动调整产能构造、产物构造和销售构造，智能化产线占比不竭进步，规模优势持续加强，产物综合成本连结低位；同时，公司颠末多年来办理立异才能和手艺立异才能的积累，在成本控造方面构成了诸如“增节降工做法”等具有巨石特色的轨制系统，不竭加强成本费用的精细管控，估计2022-2024毛利率为38.5%/41.9%/45.1%。

综上，我们估计2022-2024年公司别离实现营业收入194.19/215.77/244.18亿元，同比增长-1.5%/11.1%/13.2%，别离实现归母净利润62.70/65.35/72.58亿元，同比增长4.0%/4.2%/11.1%。