志存高远，鸣志电器：自动化浪潮蕴藏机遇，空心杯电机国内稀缺_互联网资讯_

（陈述出品方/阐发师：申万宏源证券王珂李蕾刘建伟）

1. 全球规划的运动控造处理计划供给商

1.1 志存高远、步步为营，二十余年稳步向目的迈进

公司定位为运动控造处理计划供给商，二十余年稳步向目的迈进。

公司成立于 1994 年，由设备形态办理系统营业起身，逐渐延伸至步进电机范畴，目前已成为全球步进电机排名前三企业；然后通过内生+外延体例，构成步进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机、驱动器、控造器等多产物矩阵的开展形式。

公司自成立至今，始末围绕着手艺才能提拔、产物矩阵延伸、拓展全球市场、进步产物附加值、扩大产能等标的目的开展，构成滚雪球式、步步为营的生长途径。

我们对公司的开展过程停止了梳理：

① 设备形态办理系统等非电机营业起身，为公司导入核心手艺、客户资本：

1995 年，开创人研发出设备形态办理系统——小神探 R，用于为电力、冶金等流程工业中供给设备形态办理、维修调养、实时监控、设备毛病诊断处理计划。

1998 年公司成立“鸣志国贸”，起头处置松下继电器国内代办署理，与国电南瑞、国电南自、北京四方、许继电气等客户成立持久合做关系。

2000 年，公司运营电源电控营业，用于配套步进电机或继电器产物销售，OLIVEETTI、NIXDORF、富士通、REILLO 等出名企业为公司客户。

依托多年在电源研发积累的经历，2005 年公司进入 LED 驱动电源范畴，LED 驱动电源是将交换/曲流电源转化为恒流电源的安装，是 LED 灯具的核心部件之一。

然后，在 2011-2012 年公司别离发布 LED 智能控造与驱动系统、LED 智能电源产物，普遍应用于户外照明、室内照明、汽车车灯、医疗照明、工业主动化精准照明等范畴。

② 步进电机不竭完美产物矩阵、向驱控和集成延伸，为公司初步搭建手艺平台：

1998 年，公司混合式步进电机（HB）投产，其时该范畴根本被日本厂商垄断。

2007 年，公司与美国 AMP 合资成立安浦鸣志，各持有 50%股权。AMP 成立于 1978 年，专注于高精度、高性价比运动控造产物，其步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控造手艺全球领先，客户散布于工业主动化、医疗/生命科学和尝试室设备等范畴。

后来在 2014 年，公司收买 AMP，便于整合 AMP 研发资本、品牌资本和销售渠道。

2008 年，公司永磁式步进电机（PM）投产。

2015 年，公司收买美国 Lin Engineering，Lin 的步进电机产物次要用于生物医疗仪器设备、高端安防监控设备、航空航天电子设备、极高分辩率的专业扫描仪等高端范畴，公司通过收买获得了高端步进电机手艺和客户资本。

2018 年，公司横向并购常州运控电子；运控电子成立于 1999 年，是中国产量第二名的步进电机消费基地，合并之后公司 HB 步进电机销量跃居全球前三名。

③ 伺服电机、无刷电机、空心杯电机、齿轮箱等产物线多点开花，指向公司将来：

2012 年，公司交换伺服电机、曲流无刷电机产物投产。

2015 年公司与 PBC Linear 合资成立鸣志派博思，两边各持有鸣志派博思 50%的股权，合资子公司次要研发和销售曲线电机、智能电动缸、单轴工业机器人。

2018 年公司实现对鸣志派博思的控股，持有 75% 股权。2019 年，公司收买瑞士 Technosoft Motion AG，该公司在空心杯电机和无齿槽电机的驱动控造范畴连结全球领先优势，专注于高端医疗/生命科学及尝试室仪器、超细微加工、半导体设备、AGV 和机器人等应用范畴。

运动控造类产物为公司的核心营业，收入占比超越 78%。

目前，公司营业次要分为四大类——公司控造电机及驱动系统（运动控造产物）、商业代办署理营业、LED 控造及驱动产物、设备形态办理系统产物，2022 年占收入比重别离为 78.43%、11.82%、7.48%、2.16%。

1.2 国表里收入同步增长，高毛利彰显手艺实力

公司收入端不变增长，控造电机及驱动系统占比持续提拔。2012-2022 年公司收入由 9.0 亿元增长至 29.6 亿元，年复合增速 13%。

公司营收不变增长的次要原因在于：

1）控造电机及其驱动系统产物营业快速增长，控造电机及驱动系统营业收入由 4.2 亿元增长至 23.2 亿元，年复合增速 19%，收入占比持续进步；

2）通过并购实现收入扩张、手艺和产物晋级。2022 年子公司美国 Lin、运控电子、美国 AMP、瑞士 T Motion 别离实现营收 3.71/3.38/1.40/0.79 亿元，申明公司完成收买之后营业整合优良，阐扬出协同效应；

3）全球化规划，在全球最次要的工业区设立分收机构，实现本土化运营、销售、办事，2012-2022 年国表里收入同步提拔，2022 年国内、国外收入占比别离为 52%、48%。

公司毛利率维持较高程度，申明公司产物具有合作力订定合同价才能。

公司 2022 年实现毛利率 38.2%，近年来毛利率不变连结在 35%以上程度。

分地域来看，2022 年国内和海外毛利率别离为 34%、43%，次要因为海外产物的驱动、控造、集成和个性化定造模组类产物居多，产物附加值和手艺含量更高，因而具备更强的溢价才能；同时跟着国内销售产物的合作力不竭提拔，其毛利率也处于稳步上升的趋向。

分营业来看，2022 年控造电机及驱动系统营业的毛利率为 41%，高于综合毛利率，近年来维持在 38%-45%之间，设备形态办理系统的毛利率更高（75%），商业代办署理的毛利率更低（19%）。

公司尚处于前期投入阶段，综合费用率较高。2021 年，公司销售费用率、办理费用率、财政费用率别离为 9.7%、13.9%、-0.3%，合计为 20%，次要因为公司尚处于前期投入阶段，在全球化运营办理、渠道建立、人才引进等方面持续投入。

公司的研发投入和研发费用率持续进步，2022 年研发费用率为 7%，研发投入标的目的次要为硬件、软件和核默算法，由电机向向驱动、控造系统的标的目的延伸，面向行业为机器人、工业主动化、生物医疗、智能汽车等新兴行业。

综合影响下，2022 年公司实现归母净利润 2.5 亿，净利率为 8.4%，同比略有下滑，次要是因为二季度疫情封控招致营业开展受限，下半年营业已恢复至一般程度。跟着公司规模不竭扩大，公司的盈利才能有望进一步提拔。

1.3 公司股权构造不变，股权鼓励激发活力

公司股权构造相对不变，一致动作人合计持股 57%。

截至 2023 年 3 月 31 日，公司开创人常建鸣、傅磊夫妇别离持有鸣志投资 90%和 10%的股权，鸣志投资持有公司 56.04% 的股份，为公司控股股东，凯康投资做为一致动作人，持有公司 1.11%的股权，因而一致动作人合计持股 57.15%，股权构造不变，有利于提拔公司治理的效率。

参控股公司层面，截至 2022 年 12 月 31 日，公司间接或间接拥有 25 家全资子公司，5 家控股子公司。

2021 年公司初次施行股权鼓励方案，调发动工积极性。

2021 年公司初次推出股权鼓励方案，鼓励对象包罗公司董事兼财政总监、董事会秘书，以及 99 位营业及手艺骨干人员，合计发放 427 万股，占方案通知布告时公司总股本的比例 1.03%，2022-2024 年分三期解除限售，解除前提公司业绩要乞降小我查核要求均得到满足。

公司层面业绩要求为，比拟 2019 与 2020 的净利润均值，2021-2023 年净利润增长率不低于 15%/30%/50%，公司解除限售系数 100%；比拟 2019 与 2020 的净利润均值，2022-2023 年净利润增长率不低于 25%/45%，公司解除限售系数 80%。此中，2021-2022 年已到达查核要求。

2. 主动化海潮蕴含机遇，平台型企业易脱颖而出

2.1 行业特征：电机行业大而广，鸣志聚焦主动化行业

电机行业大而广，延伸分收浩瀚。电机为用电器或各类机械供给驱动力，做为必不成少的关键根底机电部件，普遍应用于家电、汽车、信息处置器、视听设备、工业主动化等范畴。

按照美国市场研究征询办事供给商 Grandview Research 的研究数据，2020 年全球电机市场规模为 1427 亿美圆，估计 2021-2028 年全球电机市场规模复合增长率将到达 6.40%。

电机按照差别的分类体例衍生出多种分收：按照电源品种差别，分为曲流电机和交换电机；按照有无电刷，分为有刷电机和无刷电机；按照用处差别，分为非控造电机和控造电机；按照功率差别，分为微电机、小型电机、中型电机和大型电机。

鸣志的产物聚焦于“控造电机”那一细分范畴，产物笼盖步进电机、伺服电机以及微型的曲流无刷单机、空心杯电机。

控造电机次要应用于有主动化需求的场景中，包罗工业设备、医疗设备、办公设备、计算机、家用空调、军事造导等场景。控造电机进一步能够分为步进电机、伺服电机，此中步进电机为开环构造，构造简单、效率高，伺服电机为闭环构造，控造精度更高，二者别离适用于差别场景。

（一）步进电机

步进电机为开环的控造电机。

步进电机源于自英语单词“Step”，意为“走一步”，其原理为，将电脉冲信号转为角位移或线位移，电机动弹固定角度，通过控造脉冲个数来控造角位移量，到达精准定位目标。步进电机能按照控造脉冲的要求敏捷启动、反转、造动和无极调速；工做时能不失步，精度高，停行时能锁住。

步进电机从 1977 年起头，跟着电子工业的开展起头大规模利用。

步进电机包罗反响式、永磁式、混合式三种，特征差别，适用场景差别。

1）反响式（VR）电机，由绕组、转子由软磁质料构成，构造简单，成本低，但动态性能差，效率低，发热大，已逐渐被裁减；

2）永磁式（PM）电机，由永磁质料造成，动态性能好，体积相对较小，但精度较差，输出力矩较小，是一种成本较为经济的选择，因而用处普遍、利用量庞大、下流需求范畴宽广，普遍用于电子设备、办公设备、空调等行业；

3）混合式（HB）电机，综合了前两者的长处，能够实现切确的小增量步距运动，控造精度更高，输出力矩大，动态性能好，但构造相对复杂，成底细对较高；HB 步进电机次要利用范畴为办公主动化（打印机、复印机、复合机）、PC、通信设备、医疗设备、监控摄像机、ATM、工业造造设备、娱乐设备等。

全球步进电机以日本厂商为主导，鸣志在 HB 步进电机范畴位居全球前三。

按照公司招股申明书，2015 年全球 HB 步进电机出货量约 8000 万台，PM 步进电机出货量 14 亿台，此中日本厂商别离占据 70%以上和 65%以上的市场份额，但是产能根本位于东南亚、中国等地域。

全球 HB 步进电机市场合作格局不变，2015 年全球前五大厂商为日本信浓、日本美蓓亚、日本电产、中国鸣志电器和日本山洋电气，合计约占全球市场的 70%以上。按照公司年报，2022 年全球 HB 电机销量超越亿只，公司在 HB 电机范畴已位居全球前三名。

（二）伺服电机

伺服电机为闭环的控造电机，在工业主动化行业中应用普遍。伺服电机（servo motor）通过驱动器、电机、编码器的闭环构造，对电机的位置、速度、加速度和力矩停止精准控造。伺服电机有曲流和交换伺服电动机之分，高性能的伺服系统大多接纳永磁同步型交换伺服电动机。

伺服系统凡是包罗伺服驱动器、伺服电机、编码器三个部门。

①伺服驱动器（指令安装）属于驱动层，一般通过位置、速度和力矩三种体例对伺服电机停止控造，实现高精度的传动系统定位；改动控造电压能够变动伺服电机的转速及转向。

②伺服电机属于施行层，把输入的电压信号变更成转轴的角位移或角速度输出。

③编码器（反应安装）凡是内置在伺服电机末端，用来丈量电机的转角、转速和位置，对控造精度具有关键感化。

驱动器按照反应值与目的值停止比力，调整转子动弹的角度。

交换伺服系统在控造精度、低频特征、矩频特征、过载才能、速度响应等性能上优于步进电机，但是价格更为高贵。伺服电机在在对位置精度要求较高的行业中得到普遍应用，目前已遍及应用于机床东西、纺织机械、电子造造设备、医疗设备、印刷机械主动化消费线及各类公用设备等。

国内通用伺服的市场空间约在 200 亿元以上，格局较为分离。

按照公司年报援引 Markets and Markets 陈述，2022 年全球伺服电机和驱动控造市场规模为 120 亿美圆，估计 2027 年将到达 158 亿美圆，年复合增速 5.7%。

我国伺服电机起步较晚，尚处于生长阶段，MIR 睿工业估计 2022 年中国整体伺服市场会到达 300 亿摆布的规模（通用伺服可到达 200 亿以上），2026 年将跨过 400 亿（通用伺服可到达 300 亿以上）大关。

下流散布普遍，市场格局较为分离。交换伺服电机普遍应用于工业主动化，下流包罗 3C 电子造造设备、电池造造设备、工业机器人、光伏设备等。国内交换伺服 CR5 为 50%，CR10 为 65%，前五名包罗汇川手艺、西门子、日系三家松下、安川、三菱。

公司的伺服系统营业规模较小，但前进速度较快。

2022 年鸣志电器的伺服系统营业实现收入 1.88 亿元，同比增长 90%。公司具备伺服驱动器、伺服电机、集成式伺服电机的手艺才能，最新推出 M3 系列交换伺服驱动器，由 AMP 和上海鸣志手艺团队合做打造。

（三）曲流无刷电机

曲流无刷电机渗入率持续提拔。曲流无刷电机具有曲流有刷电机的许多长处，同时因为打消了电刷、集电环构造，具备了有刷电机所不具备的长处，在功率密度、峰值效率、转速范畴、可靠性、运行寿命、构造巩固性方面具有优势。

因而，无刷电机在原先有刷电机的场景逐渐构成替代。

目前，曲流无刷电机普遍应用于国防军事、航天、办公机械、计算机、音响、通流行业、家用空调、主动控造、仪器仪表、汽车等范畴。将来跟着各行业对效率、精度、量量等方面要求的提拔，曲流无刷电机的渗入率将进一步提拔。

（四）空心杯电机

空心杯电机属于曲流永磁的伺服控造电机。空心杯电机与传统电机的转子构造差别，接纳无铁芯转子，线圈通过毗连板，和换向器、主轴链接到一路，配合构成转子。因为线圈外形像个杯子，因而称为空心杯。

无铁芯构造消弭了因为铁芯构成涡流而形成的电能损耗，能量转换效率进步，更高可达 90%+，同时降低电机重量和动弹惯性，可到达更高的控造和拖动特征。

空心杯电机分为有刷和无刷两种。无刷空心杯电机也叫无刷无齿槽电机，定子无铁芯，有刷空心杯电机也叫有刷无铁芯电机，转子无铁芯。

两者区别在于有刷空心杯电机操纵碳刷（或者金属电刷）和换向器的共同来完成换向，无刷空心杯电机没有那种物理构造，线圈导线间接毗连到控造器，通过处置毗连板上的霍尔反应的位置信号完成换向。

有刷空心杯电机容易产生火花，但构造简单、成本更低；无刷空心杯电机消弭了电刷的损耗和电火花对电子设备的干扰，寿命可到达数万小时，但成本较高。

空心杯电机具有节能、控造性能好、能量密度高档长处，但功率较低。

空心杯电机的长处在于：

1）节能：能量转换效率很高，一般在 70%以上，部门产物可到达 90%以上（铁芯电动机一般在 70%）；

2）控造性能好：起动、造动敏捷，响应极快，机械时间常数小于 28 毫秒，部门产物能够到达 10 毫秒以内（铁芯电动机一般在 100 毫秒以上）；在保举运行区域内的高速运转形态下，能够便利地对转速停止灵敏的调理；

3）拖动性能好：运行不变性非常可靠，转速颠簸能控造在 2%以内；

4）能量密度高：与同等功率的铁芯电动机比拟，其重量、体积减轻 1/3-1/2；

5）散热效果好：铜板线圈表里外表都有空气活动，温升较小。但缺点在于功率上限低：因为没有安稳的铁芯支持，线圈厚度较薄，且线圈和输出轴的毗连强度有限，因而体积、功率等无法做到很大，一般空心杯电机功率仅几百瓦。

空心杯电机在高精度、高速响应、紧凑高效场景得到普遍应用。

1）需要快速响应的系统：军用范畴导弹标的目的的快速调理、高灵敏度的记录和检测设备、工业机器人、仿生义肢；

2）对重量和能耗要求的飞翔器，包罗无人机、航模等；

3）其他家电、工业产物，能够替代传统电机，进步产物性能。按照恒州博智征询机构 QY Research 统计数据，估计 2022 年全球空心杯曲流电机市场规模为 7.5 亿美圆，2022-2028 年复合增速 8%，至 2028 年增加至 11.9 亿美圆；2021 年中国、欧洲市场份额别离为 35%、26%。

空心杯市场持久被外资垄断，国内尚处于起步阶段。

空心杯电机的产物造造和量产的难度高，绕线和主动化工艺复杂，对绕线工人的技能程度要求高，难以实现大规模量产。

目前空心杯市场被德国 FAULHABER 与瑞士 Maxon 主导，跟着国内市场对空心杯电机认知水平不竭进步，国产厂商的量产工艺程度不竭打破，将来有望实现国产替代。

鸣志是国内少有的具备空心杯电机不变消费才能、驱动控造和定造化消费才能的公司，在那一范畴具有先发优势。

2.2 合作维度：企业的才能鸿沟决定其生长天花板

电机行业具有下流需求长尾化、产物品类多、定造属性强等特征，招致电机行业不存在“赢家通吃”的情况，参与玩家浩瀚，合作格局高度分离。详细来看：

1）差别行业或细分场景的偏重点差别，对电机的性能要乞降核心目标有不同，例如汽车电机更偏重功率密度（单元体积对外输出密度），机器人电机更偏重控造精度，重型机械电机更偏重扭矩等，因而对垂曲范畴停止横向拓展有必然难度；

2）电机分收浩瀚，目前衍生出上百品种别，差别类别电机的设想、产线和手艺其实不能完全复用，拓展品类需要必然时间；

3）电机选型贯串于工程师设想和消费产物的全过程中，与产物特征和工程师设想理念慎密相关，其需求极分离和长尾化，凡是一家公司仅能满足部门群体的需求；且电机是设备中十分关键的部件，客户选择供给商之后，在统一产物线上不会随便改换，因而中小企业也会有必然保存空间。

企业的才能鸿沟决定其生长天花板，才能次要在于产物的广度、宽度和深度三个维度。

我们通过三个维度定义一家电机企业：

① 产物广度，即其下流行业的笼盖度；下流行业包罗汽车、空调、工业主动化、医疗设备、机器人等，差别行业和场景对产物的要求不尽不异；

② 产物宽度，即其产物矩阵的丰硕水平；

③ 产物深度，即企业能为下流客户供给的价值量；客户现实需求为控造、驱动、施行等整套主动化处理计划，控造电机属于主动化系统中的施行机构。

因而，一家企业可以处理几行业/应用场景的需求，能将产物品类延伸至多大范畴，能为客户供给多大的价值，决定了那家企业生长的天花板。

2.3 参考之资：日本电产，全球电机平台型企业标杆

日本电产株式会社（Nidec）深耕电机行业 50 年，已成为全球综合型电机造造商。

日本电产创建于 1973 年，最后专注于细密小型电机营业；1980 年跟着日本电子财产逐步鼓起，起头公司鼎力开展硬盘驱动器(HDD)电机，并于 1984 年在东京上市，然后起头停止海外扩张，先后在新加坡、泰国、美国等地设立分收机构，1998 年成为全球大型 HDD 电机造造商；

2000 年以后，公司起头拓展营业范畴，进入中型马达、机器设备、电子和光学组件等范畴，同时积极施行并购战略，以扩大市场占有率；

2010 年以后公司加大手艺立异和研发力度，研造高效、低噪、节能的新型电机产物，为全球整车厂配合研发新能源汽车动力系统。

目前，日本电产在全球 40 多个国度拥有 340 家集团企业，产物线丰硕，笼盖细密小型电机和超大型电机等各类电机产物，涵盖车载、家电、通信、工业主动化、物流、5G 通信等多种范畴。2021 年销售收入超越 1.9 万亿日元（约 1000 亿人民币），2008-2021 年年收入复合增速约 8%。

2021 年小型细密马达、车载/家用/商用/工业马达、机械设备、电子及光学部件收入占比别离为 22%、63%、11%、4%。详细产物涵盖：

1）小型细密马达：包罗硬盘驱动器用马达、光盘驱动器用马达、办公室主动化设备马达、多面激光扫描器马达、微处置器电扇、电脑/通信设备电扇、家电电扇、无刷曲流马达以及手机用马达等；

2）家电、商用及工业：次要产物有家电用马达、家用冰箱压缩机、厨房周边设备用马达、电梯设备用马达、工业马达以及电力转换系统等；

3）车载：涵盖驱动马达系统、电动助力转向系统 (EPS)电源包、新型传感器、毫米波防碰雷达组件、双离合变速箱用促动器、电动助力转向系统用马达以及 ECU(电子控造单位)等；

4）机械：包罗工业机器人用细密减速机、印造电路板用通电检测安装、半导体封拆电路板用通电查抄安装、无人搬运车、磁卡发行机/读卡器以及工业主动化系统等；

5）电子及光学部件：次要产物有相机快门、开关、微调电位器、编码器、画像扫描仪组件以及压力传感器等。

沿用上一节的框架，我们认为，日本电产之所以持续不竭的开展，次要源自于它在产物广度、宽度和深度三个维度上不竭逃求极致，而且通过内生或外延的体例拓展全球市场。

（1）在产物广度上：日本电产的营业范畴极其普遍，包罗汽车、机器人、家电、物联网(IoT)、物流及农业、电子零部件及传感器、触觉设备、室第设备、IT、办公主动化、挪动设备、光学设备、医疗护理、商用设备、工程设备、工业范畴等。

（2）在产物宽度上：日本电产的产物笼盖从细密微型电机、中型电机、超大型电机的各类电机，产物线极为丰硕；详细类别包罗感应电机、同步电机、无刷曲流电机、伺服电机、泵、机器人公用电机、空心杯电机、齿轮电机、步进电机、汽车动力系统等。

（3）在产物深度上：日本电产不只供给尺度化产物，还能够按照客户的需求停止定造化设想；同时，按照客户需求，能够为客户供给产物和产物组合的综合性处理计划。

例如，日本电产对整车客户的需求停止深度发掘，操纵丰硕的电机开发经历和立异研发为客户赋能，目前在汽车范畴供给的产物涵盖动力传动系统（控造阀、步进马达、发电动油泵、策动机架用齿轮马达等）、车载微电机（座椅、前照灯、转向、电扇、空心杯电机等）、自动驾驶（相机模块、毫米波雷达、汽车镜头、红外摄像等）。

全球市场拓展是日本电产收入持续扩张的关键因素。

日本电产目前在全球 40 多个国度拥有 340 多家集团公司，全球遍及其研发、消费、销售中心。

2021 年公司收入来源中，中国、美国、德国、泰国、意大利别离占比 27%、22%、6%、5%、5%，海外收入占比约 82%。而且，公司海外运营形式是全球一体化运营，在中国、亚洲、美洲和欧洲各地设立了区域统括公司。

在那种系统下，事业部和国内集团公司做为利润中心在全球范畴内纵向开展营业，全球总部和区域统括公司做为成本中心在营业横向上进步运营量量和运营效率。

外延并购是日本电产进步手艺实力、扩大规模、拓展营业范畴、开辟市场的重要手段。

自 1973 年成立以来，日本电产在国表里完成了 70 起并购。

日本电产的并购活动集中在车载、家电、贸易、工业等范畴的电机，以提拔手艺程度和市场份额，其并购理念是“用金钱换取时间”，即通过收买其他企业的成熟手艺来填补本身的手艺空缺，并停止积极整合，实现企业开展的快速增长。

2005 年之前，日本电产的并购活动次要以“重建型”并购为主，目标是通过收买运营困难的国内企业来弥补主力细密电机营业，每笔收买金额凡是在数十亿日元规模。

1996 年度的托索克（现为日本电产托索克）、1997 年度的里德（现为日本电产里德）以及 2003 年度的三协细密机械造造所（现为日本电产三强）等为典型案例。

2006 年之后，日本电产的并购以“重组型”为主，目标是通过收买海外优良企业改动营业组合，标的涵盖汽车、家电、贸易及工业等范畴，收买金额大多在数百亿至 1000 亿日元以上，2013 年度的意大利安萨尔多公司、美国艾普特龙公司、美国奇瑞特公司，2017 年度的美国艾默生公司等都为代表性案例。

此外，日本电产的并购较为胜利，次要得益于并购前的战略评估和并购后的高效整合。

1）评估协同效应。公司在并购考察初期停止协同效应预估，包罗销售增长和成本削减的双重效果；2）高效的并购后整合过程，也就是 PMI。针对差别类型和差别期间的战略施行不同的 PMI，使其改变为高盈利子公司。

总结来看，日本电产可以从一家小型电机企业生长为跨国综合性电机造造商，不竭打破其生长天花板的因素在于：

1）公司始末努力于在产物广度、宽度和深度方面的极致逃求；

2）研发和手艺立异为核心驱动力，手艺具有领先性，以至鞭策下流产物的开展前进；

3）一体化全球规划，亚洲、美洲和欧洲都设有区域总公司，在全球范畴内开展营业；

4）持续不竭的并购，以快速实现扩大规模、削弱合作、进步手艺实力、拓展市场、扩大产能等目的；

5）高效的并购整合，充实阐扬出并购的协同效应。日本电产的胜利经历对全球电机企业而言都具有参考意义。

我们认为，电机行业储藏大量机遇，具有类似于日本电产的平台型的贸易形式的公司更容易脱颖而出。

3. 优势主业稳健生长，新兴财产弹性大

3.1 产物系列逐渐拓宽，构成综合型电机平台

公司的产物线宽广，能满足客户的多重需求。公司的电机及驱动产物包罗混合步进电机、永磁步进电机、线性电机、伺服电机、曲流无刷电机、无刷无槽电机、电机驱动与集成、电动滑台等类型，笼盖电机、驱动器、编码器和集成模组等环节；基于目前的手艺平台，不竭推出契合市场和客户需求的新产物，扩大产物阵列。

步进电机：公司销售混合式步进电机（HB）和永磁式步进电机（PM）两种，以 HB 电机为主。HB 电机在力矩、速度、分辩率等方面性能优良。

公司的 HB 步进电机涵盖根本型、编码器型、IP65 型、带驱动和控造器的集成型、刹车型和减速机型等差别类型，超 300 个型号。

PM 电机的门槛和成底细对较低，公司的 PM 电机曲径笼盖 8mm-42mm，普遍用于办公设备、摄影系统、光电设备等立异应用场景。同时供给步进电机驱动器、集成式步进电机（步进电机、驱动器、运动控造器和编码器等单位集成一体）产物。

伺服电机：公司销售曲流和交换式伺服电机，此中代表性产物 M3 系列交换伺服电机功率范畴 100W-3kW，婚配 AMP 与上海鸣志团队结合打造的伺服电机驱动器，实现全闭环控造。此外，公司立异性推出步进伺服电机，集成步进电机和伺服控造手艺，为客户带来更多选择。

无齿槽&空心杯电机：公司具有“空心杯绕组”的创造专利，该设想具有高转矩、高扭矩、低噪音、无齿槽效应、构造紧凑、精准控造、高效率、高功率密度等优势。公司的曲流无刷无齿槽电机供给 Ø13mm, Ø16mm, Ø22mm 等规格型号，曲流有刷电机供给 Ø8mm~Ø24mm 规格型号，按照客户需求供给齿轮箱、编码器、凹凸速应用、凹凸温情况等定造选项。

曲流无刷电机：曲流无刷电机具备曲流有刷电机的长处，同时打消电刷、抗干扰和平安性能好，对有刷电机已构成替代趋向，公司推出系列化曲流无刷电机产物，额定功率涵盖 3W-300W，产物应用于 FA、泵、阀、太阳能、汽车等范畴。

曲线步进电机、微型电缸和曲线模组：曲线电机是将丝杠和电机集成、停止曲线运动的产物。公司供给丰硕搭配组合，丝杆类型包罗螺纹丝杆和滚珠丝杆，电机包罗开环电机和闭环电机，驱动器包罗脉冲驱动器和总线驱动器。推力可达1100N，尺度导程从 0.6 到 25.4mm，更高速度可达 254mm/s。

公司还推出集成化、定造化曲线运动处理计划。

鸣志成立全球电商平台，充实整合线上+线下渠道和资本，为客户供给一站式办事。

公司的官网同时也是线上商城，面向全球的工程师等电机利用群体，供给产物培训、手艺收持、辅助型软件东西下载、电机选型东西和电商平台多重功用，目标为帮忙用户成为“电机专家”，让其快速选定满足需求的产物，并一键下单完成购置，节省用户的时间和精神；并供给快速交付才能、在线手艺撑持和售后办事，提拔用户体验。此外，鸣志的平台除了供给尺度品，还能够供给定造化设想，以快速响应客户的个性化需求。

3.2 收买标的有效整合，全球规划初具效果

电机行业具有普遍而分离，需求差别性较大，手艺不竭更新等特点，因而行业开展过程中呈现“大鱼吃小鱼”、“快鱼吃慢鱼”的合作形式，因而持续不竭的收买优良标的+协同整合方能适应行业特征，公司才气实现产物、手艺和营业规模等多方面的快速、持续生长。

鸣志电器次要履历过四次重要收买，收买目标次要为提拔手艺才能、成立全球化运营规划、拓展产物线、扩张产能等，收买之后通过有效的协同整合阐扬出了协同效应。

① 美国 AMP：AMP 成立于 1978 年，专注于高精度、高性价比运动控造产物，其步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控造手艺全球领先，客户散布于工业主动化、医疗/生命科学和尝试室设备等范畴。2007 年，公司与美国 AMP 公司合资成立安浦鸣志，各持有 50%股权。2014 年，公司收买 AMP，便于整合 AMP 研发资本、品牌资本和销售渠道。

② 美国 Lin：2015 年，公司收买美国 Lin Engineering，Lin 的步进电机产物次要用于生物医疗仪器设备、高端安防监控设备、航空航天电子设备、极高分辩率的专业扫描仪等高端范畴，公司从而获得高端步进电机手艺和客户资本。AMP 和 Lin 成为鸣志在北美的关键运营中心。

③ 常州运控电子：2018 年，公司横向并购常州运控电子，运控电子成立于 1999 年，是中国产量第二名的步进电机消费基地，该次收买可以整合两者的供给链和销售渠道，有利于国际化规划和市场合作。昔时公司 HB 步进电机销量跃升至全球前三名。

④ 瑞士 Technosoft Motion AG：2019 年，公司收买瑞士 Technosoft Motion AG，规划空心杯电机。

该公司在空心杯电机和无齿槽电机的驱动控造范畴连结全球领先优势，专注于高端医疗/生命科学及尝试室仪器、超细微加工、半导体设备、AGV 和机器人等应用范畴。

TMotion 也成为鸣志在欧洲集研发、消费和市场营销于一体的区域运营中心。至此，鸣志构成亚洲、北美和欧洲等全球次要工业兴旺地域的运营收集。

从 2000 年起头，公司就起头停止全球化规划。

1994 年鸣志成立于上海，2000 年建成电源工场，2000 年在美国芝加哥成立鸣志工业（美洲）公司，2006 年成立鸣志工业园，2009 年在意大利米兰成立鸣志工业（欧洲）公司，2010 年在新加坡成立鸣志工业（东南亚），2013 年在日本横滨成立子公司，2014-2015 年收买美国 AMP 和 Lin，2017 年安浦鸣志主动化设备（德国）有限公司在德法律王法公法兰克福成立，2019 年方案于越南设厂建立年产 400 万台 HB 步进电机（截至 2022 年 6 月 30 日，项目从头启动，工做有序开展，估计 2023 年一季度起头运行），2019 年收买进入瑞士市场，2020 年 02 月鸣志智能运动系统（印度）私家有限责任公司在印度普纳成立，2022 年 09 月鸣志（太仓）智能财产基地项目顺利建成并正式投产运营。

历经 23 年时间已初具电机跨国企业雏形。

公司总部位于上海，国内已设立 10 家处事处，别离位于北京、青岛、宁波、南京、深圳、广州、武汉、西安、成都、重庆，做为全国的线下销售主体。

国内的消费基田主要位于上海、太仓、常州三地。全球范畴内，公司在德国、意大利、日本、印度、新加坡、美国的芝加哥和波士顿等地别离设立子公司，做为销售网点；通过收买瑞士 TMotion、美国 AMP、美国 Lin 别离在瑞士和美国设立集研发、消费、销售为一体的运营中心；经销商遍及全球。

3.3 前瞻规划新兴财产，翻开持久生长空间

公司通过多年持续研发投入运动控造范畴产物，构成“运动控造器+电机驱动器+控造电机+细密曲线传动系统”的产物组合。公司将研发资本投入新兴、高附加值行业。

目前，公司重点规划工场主动化、医疗器械和生化阐发、挪动办事机器人、太阳能光伏、新能源&智能汽车范畴。

（1）工场主动化是全球造造业的开展趋向，得以保障造造业实现高效、精准、智能、平安消费，跟着将来工场主动化水平不竭深切，控造电机及驱动等主动化处理计划需求将不竭释放。公司的控造电机及其驱动控造系统在 3C 造造设备、半导体加工设备、PCB/PCBA造造设备、特种机床、工业机器人、激光设备及数字化造造等工业主动化范畴中运用普遍。按照公司历年年报，2021-2022 年公司工场主动化范畴收入增速约 42%、32%；

（2）医疗设备和生化尝试室仪器市场容量持续扩容。

那一市场次要由欧美主导，美国 AMP、Lin 和瑞士 T motion 与全球顶级医疗器械和生化阐发仪器公司持久合做，鸣志通过收买得以进入那一范畴。公司的控造电机在医疗器械和生化阐发范畴中运用极为普遍，如体外诊断、医疗影像成像，生命科学及尝试室检测阐发设备等。按照公司历年年报，2019 年公司该营业范畴的收入超越 2.2 亿元，2019-2022 年增速约 70%、50%、20%、27%；

（3）挪动机器人（商用及消费）的市场规模快速扩张，人形机器人或带来庞大增量。

挪动办事机器人目前普遍应用于家庭、公共办事、医疗等，跟着生齿老龄化带来的机器替身需求日益强烈和机器人手艺的不竭打破，办事挪动机器人的渗入率持续提拔。公司及子公司安浦鸣志、美国 AMP、美国 LIN、瑞士 T Motion、鸣志派博思均深度规划于挪动机器人行业，营业笼盖贸易挪动机器人、AGV、AMR 等。按照公司历年年报，2019 年公司该营业范畴的收入接近 5000 万元，2020-2022 年增速约 70%、99%、103%；

（4）光伏范畴也是公司重点规划的标的目的。

在双碳布景之下，全球太阳能发电拆机容量持续增长。因为光伏与半导体消费过程具有类似性，因而也用到大量步进电机。公司的控造电机及驱动控造产物运用于太阳能面板的主动化消费设备、太阳能主动跟踪安装等。

按照公司历年年报，2019 年公司该营业范畴的收入 6727 万元，2019-2021 年增速约 61%、34%、50%。

4. 机器人时代加速到来，乖巧手微电机空间翻开

4.1 巨头参加，AI 赋能，机器人时代加速到来

特斯拉、OPEn AI 等企业规划人形机器人财产，机器人和人工智能逐渐走向交融，人形机器人财产化加快落地。

2022 年 9 月 30 日，特斯拉人形机器人原型机 Optimus 于 AI Day 表态，2023 年 5 月在特斯拉股东大会视频中，Optimus 软硬件已经趋于成熟，产物计划根本确立。

马斯克暗示对人形机器人抱有很大等待，认为那将是特斯拉的持久价值所在，“从市场来看，将来人类对人形机器人的需求会十分大，按比例来说，人：机器人的比例，大于等于 2:1”。

2023 年 3 月，OpenAI 领投挪威人形机器人公司 1X，其次要机器人产物 EVE 的部门软件由 chatGPT 供给撑持。

其开创人暗示，创建 1X 打造实体机器人的目标是帮忙世界处理劳动力不敷的问题，希望能在将来 5-10 年内实现大规模量产。

此外，2022 年戴森颁布发表将来十年推出能够做家务的人形机器人，戴森总工程师 Jake Dyson 暗示“和可穿戴设备一样，机器人也是戴森的将来”。

目前人形机器人处于产物贸易化落地初期阶段，将来在处理核心手艺、应用场景、成本三大问题后，或迎来快速放量增长。此中，手艺和应用场景是人形机器人的核心驱动力。

1）手艺层面，人形机器人硬件计划已较为成熟，软件算法是目前需要打破的难点。现有 GPT 等多模态大语言模子已经起头应用，让机器人听得懂人的语言指令；其次处理机器人的决策才能，即阐发、推理、判断等才能，深度进修、神经收集、强化进修等将是机器人重要的进修手段；最初处理机器人的施行才能，让机器人处置现实中的复杂使命。以上瓶颈问题在 AI 大模子的鞭策下有望得到处理，让机器人做到过去做不到的工作。

2）应用场景，人形机器人潜在应用场景和市场空间十分普遍。工业场景中，人形机器人取代工人完成单一枯燥和反复性的工做；商用办事场景中，在劳动力欠缺布景下，人形机器人成为城市的运营参与者，好比生活场景中的保安、售货员、导览员等；家庭场景中，人形机器人能够不变为人类供给办事，好比做家务、接人回家、待人取物、赐顾帮衬白叟。

3）成本：跟着人形机器人的产量不竭增加，供给链逐步成熟，大规模量产和手艺迭代将会鞭策消费成本持续降低。

4.2 人形机器人若实现放量，将带来庞大增量空间

乖巧手是人形机器人的重要构成，是机器人把持东西、性能功用的核心所在。

关于乖巧手的研究最早可逃溯至 1960s，21 世纪以来研究历程加快，但目前仍处于尝试室阶段，少数实现商用。

在应用端，乖巧手能够取代人手完成多种抓取和操做使命，例如，家用范畴能够完成家务、陪护、康养等使命，工业范畴能够完成拆配等精细化功课使命，特种范畴能够在太空、深海、核电站等取代人手实现精准操做；在手艺端，乖巧手在灵敏性、适应性、可控性、灵敏感知、小型化等方面仍有挑战。

乖巧手有多种驱动手艺计划，柔性驱动包罗气动型、液压驱动型、肌腱驱动型等；刚性驱动包罗齿轮连杆驱动型、连杆驱动型、关节电机驱动型等。

目前最常见的乖巧手均为电机驱动，具有能耗低、控造系统简单、电路设想便利等长处。

差别乖巧手计划的电机数量不等。2002 年日本岐阜大学合做开发 Gifu-III 乖巧手，合计 20 个关节和 16 个自在度，接纳 Maxon 公司曲流伺服电机；英国 Shadow 公司的乖巧手已投入贸易化应用，合计 24 个自在度，此中 20 个电机驱动，4 个欠驱动，每个手指都集成了力、位置和触觉传感器，能够抓取柔嫩或易碎的物体；韩国 IRIM 尝试室研造了线驱动乖巧手 FLLEX Hand，合计 15 个自在度；清华大学机械系 PESA 手具有 20 个关节，15 个自在度，15 个电机驱动；特斯拉 Optimus 单手有 11 个自在度，接纳 6 个施行器，接纳空心杯电机+蜗轮蜗杆+金属肌腱驱动的计划。

乖巧手电机大多接纳微电机，构造紧凑，效率高。乖巧手需要满足量量轻、构造紧凑和抓取力强的要求，因而接纳的电机应该具有尺寸小、量量轻、精度高、扭矩大的特点，多接纳微电机+行星减速器的体例。空心杯电机具有尺寸小、量量轻、精度高、控造性能好、能量密度高档特点，可以满足手指高度紧凑的构造要乞降驱动性能要求。

我们对人形机器人带来的空心杯电机增量市场空间停止情景假设。

若仅考虑特斯拉人形机器人：按照马斯克在 22 年 AI DAY 的演讲，公司将在 3-5 年面向消费者销售，前期将在工场中利用，机器人销量的趋向参考其电动车，产物成熟后销量将呈指数级增长。

中期阶段，针对特定场景的机器人量产，人形机器人产量在乐不雅/中不雅/灰心的假设下别离为 10 万/5 万/1 万台；远期阶段，面向群众的人形机器人产物规模化量产，产量在乐不雅/中不雅/灰心的假设下别离为 100 万/50 万/10 万台。参考目前的硬件架构，单台机器人的空心杯电机利用数量为 12 个。

参考公司官网的产物报价，假设中期空心杯电机单价 1000 元，远期降至 800 元。

测算得到，中期空心杯电机的增量空间在乐不雅/中不雅/灰心的假设下别离为 12 亿/6 亿/1.2 亿元；远期别离为 96 亿/48 亿/9.6 亿元。

若考虑后续全球其他品牌机器人陆续推出：其他假设稳定，假设远期特斯拉在人形机器人中占比 20%，则空心杯电机的增量空间在乐不雅/中不雅/灰心的假设下别离为 480 亿/240亿/48 亿元；假设远期特斯拉在人形机器人中占比 50%，则空心杯电机的增量空间在乐不雅/中不雅/灰心的假设下别离为 192 亿/96 亿/19 亿元。

公司是国内少有的具备关节电机、驱动控造集成才能、空心杯电机及定造模组消费才能的造造商，具有较强的立异和研发才能，若是将来人形机器人实正实现财产化落地和大规模应用，公司也有望受益。

5．盈利预测与估值

5.1 盈利预测

按照我们对公司合并利润表的阐发预测成果，估计公司 23/24/25 年营业收入别离为 36.0/43.7/53.0 亿元，对应同比增速别离为 22%/21%/21%；估计 23/24/25 年归母净利润别离为3.9/5.3/7.2 亿元，对应同比增速58%/36%/35%；毛利率别离为39%/40%/41%。

盈利预测是由公司各营业的收入预测汇总而得到的，公司各营业预测详细如下：

（1）控造电机及其驱动系统产物：跟着工业主动化、医疗设备、挪动机器人、新能源车灯下流行业放量，公司的太仓工场和越南工场稳步投产，步进电机、伺服电机和无刷电机等产物收入有望实现快速增长，估计 2023-2025 年实现营业收入 29.3/36.6/45.5 亿元，别离同比增长 26% /25%/24%；跟着驱动系统产物占比提拔，毛利率呈逐年提拔趋向，别离为 41%/42%/43%。

（2）商业代办署理营业：该营业汗青上收入增速平稳，估计 2023-2025 年别离实现营业收入 3.9/4.2/4.7 亿元，收入增速不变在 10%程度；假设毛利率不变在 20%的程度。

（3）LED 控造与驱动产物：公司在该范畴的产物较为成熟，构成可靠不变的客户和市场，估计 2023-2025 年实现营业收入 2.2 亿元，毛利率不变在 35%的程度。

（4）设备形态办理系统产物（小神探 r 系列项目）：该营业次要为客户主动化消费供给形态办理，客户和市场较为不变，估计 2023-2025 年实现营业收入不变在 0.64 亿元，毛利率不变在 75%的程度。

5.2 估值

因为公司主营营业为运动控造产物，且机器人行业将成为将来重要增量，因而拔取运动控造范畴的公司做为可比公司：绿的谐波和埃斯顿。

① 绿的谐波的主营营业为谐波减速器，谐波减速器为工业主动化范畴，出格是机器人的核心传动安装，一般与电机配套利用；

② 埃斯顿营业包罗工业机器人本体、交换伺服电机和数控系统等核心零部件。鸣志电器的主营营业为步进电机，为工业主动化范畴的施行机构，同时公司重点规划挪动机器人行业，其伺服电机产物和空心杯电机产物别离可应用于机器人的四肢和手指关节，具有可比性。

此中，绿的谐波估值较高次要系谐波减速器是挪动机器人的核心部件，特斯拉人形机器人原型机利用了 14 个谐波减速器，绿的已经与三花在墨西哥合资建厂，而且谐波减速器的手艺壁垒较高、合作格局集中，公司具有必然的稀缺性；鸣志电重视点规划挪动机器人行业，其伺服电机产物和空心杯电机产物别离可应用于机器人的四肢和手指关节，而且公司是国内少数具有空心杯电机量产才能的公司，具有必然稀缺性；因而，绿的谐波与鸣志电器均受益于人形机器人行业的财产化落地应用，具有较大的远期空间。

估计 23/24/25 年归母净利润别离为 3.9/5.3/7.2 亿元，公司当前市值（2023/6/20）对应 PE 为 83x/61x/45x，可比公司的均匀估值为 99x/67x/48x。

公司做为全球步进电机领先造造商，全球化产销研平台已搭建完成，构成多产物多轮驱动的开展形式，优势主业稳健生长，同时公司重点规划新能源车、工业主动化、挪动机器人、光伏等新兴财产，具有较大生长性；此外，公司做为国内少数具有空心杯电机量产才能的公司，若人形机器人放量，将来有望为公司的收入利润奉献较大弹性。