（报告出品方/分析师：中泰证券王芳杨旭张琼）

01 老牌果链龙头，内生外延横纵拓展

老牌果链龙头，内生外延纵横拓展。公司以电脑连接器起家，通过内生外延实现“零部件-模组-整机”产业链纵向整合，产品从电脑、手机、可穿戴等消费电子逐步向汽车、通讯等领域拓展。

1）2004-2011年：以电脑连接器业务为主。公司成立于2004年，在电脑连接器市场占据领先地位，2010年于深交所成功上市后，通过收购昆山联滔切入苹果iPad连接线供应链。

2）2012-2016年：消费电子零部件能力拓展。2012年拓展FPC、天线等产品线，2013年开始供应苹果Lighting线，之后通过收购宣德、募投扩产等强化TyPE-C布局，这一阶段核心在于拓展消费电子零部件制造能力圈，同时深化与苹果的合作，为后续模组和整机业务拓展奠定基础。此外，在汽车线束/连接器领域，公司布局逐见成效。

3）2017年至今：深度绑定苹果，汽车&通讯布局长远。苹果业务品类拓展+份额提升，模组&整机业务成为消费电子核心驱动力；持续强化汽车零部件能力并明确Tier1定位，通讯领域则从连接器天线等拓展至热管理、整机等，打造公司中长期成长曲线。

消费电子基本盘稳健增长，汽车电子和通讯贡献新成长。

1）消费电子：公司深耕消费电子领域多年，从最初的电脑逐步拓展至智能手机、TWS耳机、智能手表/手环、XR等终端，实现从零部件、模块到整机的平台化布局。2023年公司消费电子营收2046.8亿元，yoy+7.2%，营收占比88.3%。

2）汽车电子：公司逐步从线束连接器拓展至新能源、智能网联、智能驾舱等领域，2022年与奇瑞搭建ODM造车平台，2023年与广汽设立合资公司，持续强化Tier 1定位，汽车电子业务成长潜力可期。2023年公司汽车电子营收92.5亿元，yoy+50.5%，占比4.0%。

3）通讯：公司2012年收购科尔通布局通讯业务，之后拓展了电连接、光连接、射频、热管理和工业连接等产品系列，制定了“核心零部件+系统级产品”双驱协同发展战略，覆盖戴尔、思科、浪潮、H等海内外头部客户，有望持续受益5G、AI发展。2023年公司通讯业务营收145.4亿元，yoy+13.3%，占比6.3%。

公司全球化布局持续深化。2016-2020年公司先后设立并增资越南、印度子公司，目前在全球拥有110多个成熟生产基地和16个研发中心，业务据点遍布全球，就近服务客户、提升产品成本优势的同时，高效聚集全球人才资源，为开拓高端市场、高效服务客户提供支持。

董事长从业经验丰富，公司股权结构稳定集中。公司董事长王来春女士从业经验丰富，1988年起在富士康线装事业部工作近10年，1997年离开富士康自主创业，1999年与王来胜先生共同购买立讯有限股权，并于2004年创立立讯精密。王来春女士和王来胜先生为兄妹关系，是公司实控人，共同持有公司38.37%股权，股权结构稳定集中。

整机&模组业务推动公司营收规模快速扩张。2017年开始公司进入快速发展阶段，先后开拓耳机、手表等大客户整机产品线，并表立铠带来Top Module等增量，公司营收由2017年的228.3亿元增长至2023年的2319.1亿元，CAGR高达47.2%，24Q1营收524.1亿元，同比+4.9%。从营收结构看，消费电子仍为核心收入来源，占比90%左右，其中第一大客户占整体营收约75%，通讯、汽车占比在6%和4%左右。

产品结构变化影响毛利率，期间费用率下行。

1）毛利率：2007-2018年公司整体毛利率稳定在20%左右，2019-2020年毛利率相对低的整机代工营收占比提升导致毛利率小幅下滑，2021年毛利率下滑5.8pct至12.3%，主因立铠并表影响，2023年毛利率11.6%，环比-0.6pct。分业务看，汽车毛利率相对稳定，消费电子由于向整机组装、模组延伸，毛利率中枢均有所下行，2023年通讯业务毛利率有所回升，主因低毛利OEM业务占比下降。

2）期间费用率：2017年起规模效应逐步显现，公司期间费用率逐年下降，2023年期间费用率下降至6.5%。

利润稳步增长，ROE整体趋势向上。2021年立铠开发投入较大叠加产品毛利率低，拖累公司整体盈利能力，伴随良率爬坡和资源有效整合，2022年开始贡献利润增量，2023年公司实现归母净利润109.53亿元，2017-23年CAGR达36.5%，24Q1归母净利润24.7亿元，yoy+22.5%，根据公司发布的2024年中报预告，24Q2预计实现归母净利润27.6-29.7亿元，中值28.6亿元，yoy+22.5%，扣非归母净利润26.1-28.9亿元，中值27.5亿元，yoy+15.4%。

从盈利能力来看，公司拓展整机和模组业务后净利率有所下行，但总资产周转率和权益乘数有所提升，驱动公司ROE从2016年的10.3%提升至2020年的25.7%，其中，总资产周转率相应从0.85提升至1.55，背后得益于公司整机+模组+零部件高效协同，以及与大客户深度绑定带来更强回款能力，整体运营效率和盈利质量随之提升。

02 AI端侧应用爆发前夕，苹果AI蓄势待发

2.1 AI终端发展趋势明确

国内外巨头布局AI手机端侧推理能力。

初期的手机AI应用主要借助云端推理能力，无需消耗本地算力，考虑到数据处理的安全性和及时性，以及端侧应用的商用潜力，国内外巨头积极推进AI手机端侧推理能力布局。

23年5月谷歌发布PaLM2大模型，其中轻量级Gecko模型可在移动设备端运行，23年6月高通推出混合AI架构，在云端和边缘终端之间分配并协调AI工作负载。23H2华为、小米、OPPO、vivo、三星、荣耀等相继公布大模型进展，并将大模型嵌入旗舰机型，支持AI修图、智能搜索、通话实时翻译等本地AI功能。

手机AI芯片方面，高通骁龙8 Gen 3、天玑9300芯片均支持端侧百亿参数大模型，为安卓AI手机提供强大性能支持。

三类厂商积极推动AI+PC：

1）芯片厂商：英特尔、高通、AMD、英伟达等持续推出高算力芯片，支持AI PC算力要求和本地运行大模型；相比于x86芯片，ARM芯片功耗、散热、AI处理能力更优秀，未来WOA平台（Windows On ARM，目前高通与微软独家合作）有望引入更多玩家；

2）第三方应用厂商：包括微软等，微软有望于24H2更新Windows操作系统，以更好支持PC的AI功能运行，下一代Windows 12系统有望引入AI驱动的Windows Shell核心组件，并通过“高级副驾”Copilot AI助手进行增强。这一助手能够在后台持续运行，以增强搜索、快速启动应用或者工作流程、理解上下文等功能；

3）品牌厂商，联想、惠普、戴尔、华硕、宏碁、荣耀、微软等PC品牌均在积极布局。

2.2 苹果AI布局：大模型研发+硬件支持+第三方合作

苹果加码AI研发。2月28日，彭博社称苹果在一次内部会议上决定取消自动驾驶电动汽车的开发计划，汽车团队有近2000名员工，部分员工将转到苹果AI部门。苹果已将AI视为其内部极其重要的研发方向，资源开始向AI部门倾斜，24年初库克在业绩会表示将于今年公布苹果AI的重要进展。

从Core ML到OpenELM，苹果持续推进AI大模型研发。

1）Core ML架构：2017年苹果发布Core ML，CoreML旨在将预先训练的AI模型部署到苹果设备的各种应用程序中。2018年苹果在Core ML基础上添加了Create ML，无需编码即可创建简单ML模型。2023年苹果再次对Core ML进行更新：Core ML推理引擎更快；新增Async PRediction API，可同时运行多个预测，支持取消预测请求；新版Core ML Tools改进了模型转换选项。

2）Ajax框架：2023年7月，据彭博社透露，苹果已经建立了大语言模型框架“Ajax”，并基于Ajax创建了聊天机器人服务，Ajax GPT训练参数或超2000亿，苹果已经基于Ajax对搜索、Siri、地图进行了人工智能的改进。

3）Ferret多模态大语言模型：2023年10月，苹果与康奈尔大学共同推出Ferret多模态大语言模型，Ferret可以处理自由形式区域输入的模型，拥有强大的视觉语言全局理解能力，在这项任务上的表现优于GPT-4。Ferret模型有70亿参数版本，可在移动设备端运行。

4）LLM端侧可用化技术：2024年1月苹果发布一篇关于如何在内存受限的设备高效运行LLM（大语言模型）的论文，通过“窗口化”技术（重复使用激活过的神经元减少数据的传输）和“行列捆绑”技术（定制访问数据块顺序，增加从闪存读取的数据块大小）大幅提高内存使用效率，设备可运行2倍于DRAM的LLM，有效提升LLM适用性，此外，与CPU和GPU的原始加载方法相比，推理速度分别提高了4-5倍和20-25倍。

5）MM1多模态大语言模型：2024年3月苹果在论文中公布了多模态大语言模型MM1，参数达30亿、70亿、300 亿。得益于大规模多模态预训练，MM1 在上下文预测、多图像和思维链推理等方面具有不错表现，在指令调优后MM1还具备较强的少样本学习能力。

6）ReALM模型：2024年3月底苹果发布关于新模型ReALM的论文，ReLAM能够同时理解用户屏幕上的内容和正在进行的任务，利用大语言模型解决对话实体和非对话实体（例如屏幕实体和后台实体）的指代解析问题。

模型效果方面，最小的模型在屏幕实体识别上的准确率也比原有模型提升5%以上，与GPT-3.5和GPT-4.0相比，最小模型与GPT-4.0性能相当，而在更大模型版本上，ReLAM明显优于GPT-4.0。ReLAM的发布可视为苹果在端侧大模型领域的重大突破，有望在Siri优化、多设备交互等方面得到应用。

7）端侧OpenELM模型：2024年4月苹果发布开源大型语言模型系列OpenELM模型，包含了2.7亿、4.5亿、11亿和30亿四个参数版本，OpenELM使用了分层缩放策略以有效分配Transformer模型每一层参数，从而提升准确率，OpenELM可在笔电、智能手机等端侧设备独立运行，无需连接云端服务器。

苹果自研芯片为端侧AI功能落地提供硬件支持。2017年苹果首次在A系列芯片A11中加入NPU（神经网络引擎），A11采用10nm工艺，NPU算力仅0.6TOPS，最新的A17 Pro采用3nm工艺，NPU算力提升至35TOPS。

M系列芯片亦采用CPU+GPU+NPU架构，2023年10月苹果最新发布M3 Max芯片，采用3nm工艺，最高拥有16核CPU、40核GPU、支持128GB的统一内存、400GB/s的内存带宽，NPU算力18TOPS，搭配苹果2023年12月发布的专门在苹果芯片上用于机器学习的开源阵列框架MLX，可以直接跑70亿参数大模型、训练Transformer模型或是进行LoRA微调。

2024年5月7日苹果发布的M4芯片主打AI功能，采用3nm工艺，NPU算力高达38TOPS，首搭新款iPad Pro，M4系列芯片将与高通X Lite、英特尔Arrow Lake/Lunar Lake和AMD 9050系列竞争，相关Mac产品线也将于24年-25Q1陆续推出。

收购多家初创公司，赋能AI发展。2010年以来苹果收购了30+家AI初创公司，主要涉及语音识别、面部识别、图像识别等技术，为改进Siri语音助手、FaceID人脸识别、优化图片应用、增强音乐服务功能、提高天气预报精度等多个产品服务提供支持，而24年初收购的加拿大AI初创企业DarwinAI，其技术优势在于AI系统小型化，同时兼顾较高的处理速度，有望赋能苹果端侧AI发展。

苹果或将引入OpenAI、谷歌等大模型，强化终端AI能力。在AI领域苹果也将采用自研+第三方合作方式，或将引入OpenAI、谷歌等大模型，24年3月彭博社透露，苹果正在与谷歌磋商，计划在IOS/iPadOS系统中引入Gemini模型，目前尚未达成协议；24年5月彭博社称苹果即将与OpenAl达成合作，为iOS 18带来ChatGPT功能。苹果选择引入第三方大模型的原因可能在于短时间内自研大模型成熟度尚不及头部厂商AI大模型，而终端品牌AI竞争激烈，升级AI功能较为迫切，采用第三方大模型可以快速强化苹果终端AI能力，也能为苹果自研大模型争取优化升级的时间。

2.3 苹果AI应用预测：AI赋能应用/开发工具，AI+Vision Pro具备想象空间

现阶段手机AI以赋能基础场景为主，未来有望向生态级AI演进。目前手机AI功能主要基于现有基础场景进行赋能，例如三星AI手机Galaxy S24具备实时翻译、写作助手、即圈即搜、照片助手、AI相机等多项AI功能，vivo蓝心大模型支持内容生成、看文创图、总结内容等，OPPO Find X7支持内容生成、通话摘要、智能修图等功能。后续端侧AI能力有望推动应用市场快速发展，AI体验有望向高维数据、多数据联合处理的生态级AI演进，精准识别用户意图，支持跨厂商数据协同决策实现服务调度，成为真正的AI助理。

苹果或升级Siri、Spotlight等原生应用AI功能，推出AI应用商店。

1）Siri：苹果或将于WWDC2024推出iOS18，Siri预计为苹果AI核心升级应用，自2010年收购Siri以来，苹果陆续收购多家AI初创公司以优化Siri语音识别和对话能力，然而现阶段与其他语音助手相比，Siri并无明显优势。后续苹果或运用大模型框架强化Siri能力，以实现更为智能、流畅的对话，甚至与其他APP联动执行AI功能，成为真正意义的智能助手。

2）多款已有应用：将AI引入相册以优化照片视频智能分类和搜索功能；升级Spotlight搜索，使其能够在应用中的特定功能间切换，并依据大模型回答更复杂的问题，以及深入挖掘应用程序以启动特定功能；在Pages、Keynote等生产力应用程序中加入生成式AI功能，帮助用户写作或自动创建PPT等。

3）开发工具Xcode：据彭博社信息，苹果将为其旗舰程序软件Xcode加入生成式AI功能，新系统可能接近微软GitHub Copilot。GitHub Copilot是微软和OpenAI此前推出的人工智能开发工具，可自动生成或补全代码、提供bug修正以及优化建议等，苹果Xcode升级AI功能将简化开发者编程过程，提升效率降低成本。

4）iCloud：AI应用于iCloud或将优化同步功能、分类功能、安全功能等，例如自动对云端文件或照片进行智能分类，通过AI检测安全威胁以强化iCloud安全性等。

5）AI应用商店：根据Melius Research信息，苹果或在6月WWDC大会推出全新AI应用商店，预计将包括各大供应商提供的AI应用。

AI+Vision Pro具备想象空间。

1）内容生态：AIGC通过AI技术快速生成虚拟数字图像/音视频，内容生成门槛和成本显著降低。2月OpenAI发布的文生视频模型Sora可直接输出长达60秒的视频，并且包含高度细致背景、复杂多角度镜头以及富有情感的多个角色。未来Sora等AI视频生成大模型有望为Vision Pro带来丰富且高质量、高沉浸度的3D内容，用户甚至可以创造属于自己的虚拟世界，生态应用极具想象空间。

2）硬件感知交互：AI可基于图像渲染、立体几何重建和深度理解高效还原真实环境，解决图像畸变失真等问题，AI算法亦有望优化眼动追踪、裸手交互、面部识别等多种感知交互效果，持续提升感知体验。

03 大客户业务成长确定性强，AI赋能中长期成长

3.1 大客户业务成长确定性强

深度绑定大客户，零部件到整机全面开花。2011年公司收购的昆山联滔为北美大客户供应商，公司以此契机进入MacBook/iPad内部连接线供应链，此后逐步拓展Lightning线、Type-C接口、iPhone转接头、LCP天线、马达、无线充电模块、VCM、Top/Bottom Module等零部件&模组产品。

2017年前后收购苏州美特、惠州美律和上海美律进军声学市场，并切入Airpods整机代工，打破英业达独家代工格局，凭借高良率和产能顺利爬坡，公司份额快速提升，并在2019年获得Airpods Pro独家代工资格。

Airpods的顺利合作向大客户证明了立讯整机制造能力，叠加公司零组件基础和投资收购动作，2020年公司进一步切入iPhone和Apple Watch代工，2023年独家代工新品Vision Pro。

得益于大客户模组整机业务开花结果，公司消费电子业务规模快速扩张，从2015年的83.1亿元增长至2023年的2046.8亿元，CAGR高达49.3%，第一大客户占比相应从22.1%攀升至75.2%。

大客户业务成长确定性强，中长期有望受益AI发展。

1）大客户业务成长确定性强：iPhone组装份额和利润有望持续提升；Apple Watch组装、立铠Top Module/Bottom Module、摄像头VCM份额提升贡献增量；Vision Pro销量弹性增长带来创新增量。

2）中长期AI新机遇：立讯与大客户合作深入且多维布局，伴随大客户未来在AI方面加大投入，立讯有望受益AI终端量价齐升，甚至在服务器、光连接、电连接等方面获得更多业务机会。

3.1.1 手机：模组&整机有效协同，份额提升增厚利润

Top/Bottom Module份额提升，立铠持续贡献利润增量。2021年公司投资控股日铠电脑（更名立铠精密）拓展Top Module和金属结构件业务，受益份额提升和工艺补强，立铠营收快速增长、盈利逐步优化，2022年实现营收741.9亿元，yoy+49.2%，净利润19.4亿元，yoy+78.0%，净利率2.6%，yoy+0.4pct，2023年营收和净利润同比分别增长6.6%和1.1%，后续Top/Bottom Module份额提升有望持续贡献利润增量。

模组&整机有效协同，iPhone组装份额提升，利润逐步释放。2020年公司收购昆山纬新和江苏纬创切入iPhone代工业务，2021年公司收购日铠电脑进一步补足了Top Module和金属件能力，Top Module和金属件与手机后道组装关联度高，直接影响组装良率和利润水平，因此立铠除了贡献业绩增量外，还可与整机业务实现有效协同，近几年公司iPhone整机代工份额和利润水平逐步攀升。

1）份额：2020年仅负责iPhone12 mini组装，2021年切入高端机型iPhone13 Pro，2022年进一步切入iPhone14、iPhone14 Plus、iPhone14 Pro Max，2023年在iPhone15、iPhone15 Plus、iPhone15 Pro Max的代工份额分别为25%、60%、25%，跻身大客户手机代工第二大厂商。

2）利润：伴随产能爬坡和良率提升，公司手机组装盈利水平逐步抬升，立臻利润以投资收益列入公司利润表，从报表看，公司对联营合营公司的投资收益从2021年的0.3亿元快速提升至2022年的7.95亿元，2023年利润进一步释放，达20.4亿元。

收购和硕昆山工厂，有望进一步增厚利润。2023年底立臻精密向世硕电子（和硕昆山子公司）增资21.09亿元获得62.5%股权，此番收购和硕手机组装业务将进一步扩充公司为大客户组装手机的产能，提高份额和规模化优势，并增厚2024年利润。

3.1.2 Vision Pro：独家代工厂商，有望受益销量弹性增长

Vision Pro正式发售，硬件多维度高配，使用体验、生态应用和销量为核心关注点。

1）硬件配置：

a）光学：采用三片式Pancake方案，光学效果更优。b）显示屏：率先搭载MicroOLED屏幕，单眼分辨率超4K；c）感知交互：搭载12颗摄像头+5个传感器，具备无手柄操作、全彩透视、Eyesight等功能。d）芯片：采用M2+R1双芯片设计，VST时延仅12ms（其他头显时延普遍＞35ms）。

2）使用体验：手眼交互的无手柄操作灵敏直观，屏幕清晰度高，明亮环境下VST效果接近人眼。作为第一代产品，Vision Pro完成度已较高，但仍有一定优化空间，例如低照环境下VST噪点明显、头显较重等问题。

3）生态应用：3D沉浸式观影、空间视频效果震撼，未来演唱会、赛事直播、纪录片、旅游等视觉类应用前景开阔，当前游戏等生态内容仍不够丰富，但部分应用已经初具空间计算雏形，有望突破以往VR应用边界，带来XR全新生态变革。

4）销量：1月19日Vision Pro在北美开启预售，根据Wellsenn XR数据，24Q1 Vision Pro销量为29万台，后续开放全球市场售卖有望带动Vision Pro销量增长，据彭博社信息，Vision Pro或将在WWDC24后在中国等市场发售，5月13日Vision pro通过中国3C认证。

公司为Vision Pro独家代工厂商，有望受益销量弹性增长。得益于公司与大客户有着多年稳定合作关系，且积极配合大客户进行前期零部件&整机研发，公司成为Vision Pro独家代工厂商，23年底正式量产。

根据Wellsenn XR信息，Vision Pro整机BOM成本约1982美元，预计24年Vision Pro将为公司带来明显营收增量。

根据产业链预期，二代苹果MR有望在25年底或26年初推出，伴随MicroOLED等环节降本，售价有望下降30%-50%，叠加重量优化、摄像头/屈光度调节升级以及AI加成，销量有望达到百万台甚至千万台级别，公司有望直接受益。

3.2 AI有望赋能中长期成长

3.2.1 受益逻辑一：大客户AI赋能终端提振销量

AI手机、AI PC销量有望快速攀升。伴随AI生成式应该用快速迭代普及，手机行业有望进入功能手机、智能手机之后的AI手机时代，根据Gartner数据，预计全球AI手机销量从2024年2.4亿部增长至2025年的3.6亿部，渗透率从22%提升至32%，IDC预计中国AI手机销量有望从2024年的0.4亿部增长至2027年1.5亿部，渗透率从13%提升至52%。

AI PC方面，随着软硬件的升级积累，AI PC有望实现端边协同计算、跨设备互联接力甚至是个人大模型微调训练，从而拉动AI PC销量快速增长，Gartner预计全球AI PC销量从2024年0.5亿台增长至2025年1.2亿台，渗透率从22%提升至43%，IDC预计中国AI PC销量将从2024年的0.2亿台提升至2027年0.4亿台，渗透率从55%提升至85%。

苹果AI有望提振设备销量，立讯作为核心供应商深度受益。2021年以来手机换机周期抬升至40个月以上，许多人换机周期临近带来潜在换机需求，而搭载生成式AI的手机能够为用户提供实时翻译、智能修图、智能搜索、文案撰写/总结等基础AI功能乃至软件联动下的一站式AI服务，由此带来的生产力提升是刺激用户换机的关键，AI能力表现将直接影响品牌终端销量。三星Galaxy S24凭借硬件堆料足，以及搭载多项实用的AI功能，有效提升用户使用体验，发售即热卖，根据Counterpoint数据，三星S24 系列上市三周销量同比增长 8%。

从苹果的角度来看，苹果具备完备的终端产品线以及芯片、OS、应用的全栈能力，在AI领域亦持续布局，叠加外部AI合作赋能，有望带动iPhone、iPad、Macbook、Apple Watch、Vision Pro等产品线销量增长，立讯作为其多个产品线的整机和零组件核心供应商，有望长期受益。

3.2.2 受益逻辑二：AI带动产品价值量提升

端侧AI发展推升芯片/散热/声学等零部件以及整机价值量，立讯作为消费电子龙头有望充分受益。初期AI应用主要借助云端推理能力，无需消耗本地算力，伴随云端AI向端侧AI延伸发展，硬件端如芯片算力、内存以及散热、声学、电池等都将迎来升级变化，从而推高零部件&整机价值量，立讯作为消费电子龙头有望充分受益。整机以AI PC为例，IDC预测AI PC价格将稳步上涨，其中AI笔电ASP将从2024年5500元左右提升至2027年约6400元。

芯片算力：算力提升趋势明确。

1）AI手机：NPU算力至少30TOPS，高通、联发科新品支持端侧百亿参数大模型。根据IDC对AI手机的定义，NPU算力至少达到30TOPS。a）苹果A17Pro：AI算力35TOPS，较上一代提升1倍。b）高通骁龙8 Gen3：Hexagon NPU增加了Transformer支持，AI算力达73TOPS，能效提升40%，支持端侧运行100亿参数模型。c）联发科天玑9300：APU 790内置生成式AI引擎，深度适配Transformer模型，支持10/70/130亿参数大模型端侧推理，甚至跑通了330亿参数大模型。芯片规格、制程升级带来ASP提升，据Techballad 信息，高通骁龙 8 Gen 3 芯片的采购成本高于 160 美元（此前高通骁龙8 Gen2售价160美元）。

2）AI PC：算力至少40TOPS。根据Trendforce信息，微软或对AI PC设置40TOPS算力要求。高通骁龙X Elite总算力高达75TOPS，NPU算力45TOPS，可在端侧运行130亿参数模型；AMD 锐龙8040总算力39TOPS，基本符合微软要求，NPU算力16TOPS；苹果最新发布的M4芯片NPU算力已提升至38TOPS；24年将面世的英特尔Lunar Lake、AMD Strix Point算力有望突破40TOPS，PC芯片算力提升趋势明确。

内存：AI PC内存基准提升至16GB，LPDDR渗透率将持续上升。

根据Trendforce信息，微软或将AI PC中的DRAM基准设定为16GB，此前64位Win10和Win11最低内存要求为2GB和4GB。

为满足AI PC内存要求，更大容量DDR5和LPDDR5/x将持续渗透，价格也将相应提升，根据Dramexchange数据，24年3月DDR5 16GB SO-DIMM价格较DDR4 16GB SO-DIMM高19%。相比于DDR5，LPDDR5x数据的传输速度更快，达7500-8533Mbps（DDR5为4800-5600Mbps），能够满足AI PC快速处理及相应需求，英特尔Lunar Lake、高通骁龙X Elite、AMD Strix Point、苹果M4均采用LPDDR5x，Trendforce预测24年LPDDR在PC DRAM需求占比将达30-35%，未来渗透率将持续上升。

散热：芯片算力提升功耗增大，散热升级带来更高价值量。现有中高端手机一般采用石墨散热片+VC均热板+导热凝胶散热方案，提升散热效率主要通过增加石墨散热片用量以及升级VC均热板，其中VC均热板逐步从铜升级为散热性能更优的不锈钢材质，面积亦有提升，三星S24 Ultra均热板面积较S23 Ultra增加92%，材质升级和面积扩大均将推高VC均热板价值量。AIPC方面，散热方案升级或将提高散热铜管、VC均热板、石墨散热片需求。

电池、声学等亦将迎来升级变化。1）电池：通过提升电池能量密度优化续航能力，采用钢壳电池增强散热能力和安全性；2）声学：根据AR圈信息，AirPods第四代将重点提升拾音性能，以更好地支持苹果AI大模型交互能力。精准的语音识别能力是AI语音交互的基础，将提升手机、耳机等终端对于高性能麦克风的需求。

3.2.3 受益逻辑三：AI浪潮下通讯业务有望获得更多业务机会

公司布局通讯领域多年，产品线丰富。公司2012年收购科尔通布局通讯业务，顺势切入H产业链，之后产品线持续丰富，拓展了电连接、光连接（AOC和光模块）、射频通信（天线、滤波器、塔顶放大器、双工器、合路器、RRU、AAU、小基站等）、热管理（热管、VC、轴流风扇、冷板、液冷散热）、服务器整机代工等产品系列，客户拓展了H、思科、浪潮、新华三、戴尔等。

2022年公司通讯业务实现营收128.3亿元，yoy+293%，营收大幅增长主要得益于公司电连接、光连接、光模块、风冷/液冷散热等海内外业务拓展成果丰硕，叠加汇聚科技并表贡献，但毛利率受汇聚并表影响同比下滑6.3pct。

2023年公司通讯业务营收145.4亿元，yoy+13%，公司战略性放弃盈利能力较差的OEM业务，毛利率同比提升4.7pct至15.8%。

AI算力是生成式AI发展基础。生成式AI主要依赖于ChatGPT为代表的AI大模型，这些模型通常包含数十亿甚至数万亿个参数，需要庞大数据集进行训练，AI算力需求快速增长。根据IDC数据，全球生成式AI计算规模将从2022年的8.2亿美元增长至2026年的109.9亿美元，占整体AI计算市场比例从4.2%提升至31.7%；国内智能算力规模将从2022年的260EFLOPS增长至2027年的1117EFLOPS，CAGR达34%。

AI算力需求释放推动AI服务器等算力基础设施需求快速增长。AI算力需求持续释放，Microsoft、Google、AWS等厂商加大AI资本支出，带动AI服务器、高速交换机等算力基础设施需求快速增长。根据Trendforce数据，2023年全球AI服务器出货量120.5万台，2026年出货量有望达236.9万台，2023-26年CAGR达25%。

根据IDC数据，2023年以太网交换机市场规模442亿美元，yoy+20%，其中数据中心200/400 GbE交换机收入同比增长69%。全球算力基础设施需求增长，将为立讯带来更多业务机会，包括服务器ODM代工、电连接、光连接、散热、电源模块等，此外，大客户全球IOS用户数20亿+，每年设备销量3亿部+，若后续全部接入AI，对云端训练和端侧推理的算力需求将会持续增长，带来的AI业务机会将非常可观。

1）服务器ODM代工

服务器ODM需求释放，立讯有望显著受益。根据Counterpoint数据，2021年全球服务器市场中戴尔/新华三HPE/浪潮位居前三，份额分别为14.5%/12.4%/10.1%，ODM厂商合计份额31.1%，其中工业富联排名第一，广达和纬颖科技位列第二和第三。

海外服务器品牌基本采用ODM/EMS模式，但中国大陆的浪潮、新华三、超聚变等品牌厂商同时承担了ODM的角色，中国大陆本土缺乏独立的服务器ODM厂商。随着中国大陆互联网厂商逐步进入云计算市场并与ODM厂商直接合作，市场衍生出对不同架构服务器的定制化需求，立讯作为ODM厂商，拥有优秀的规模制造能力、精密结构件等零组件采购优势以及丰富的散热方案/整机设计研发经验，有望显著受益中国大陆服务器ODM需求的增长。

2）电连接：高速连接器+铜缆

高速连接器是基站/服务器/交换机等设备中负责数据传输的核心组件。

1）高速背板连接器：主要用于背板和单板之间的信号连接转换，应用架构主要包括传统PCB背板/平行板架构、板对板架构、正交架构、线缆背板架构，其中，正交架构和线缆背板是主要演进方向。相比于传统背板，线缆背板能够提升系统性能、降低长距离通信的信号损失、提升布线灵活性，英伟达GB200便采用了线缆背板连接架构。

根据Business Research Insights数据，全球背板连接器市场规模预计从2022年的21亿美元提升至2031年的37亿美元，CAGR为6.4%。

2）高速I/O连接器：主要用于单板和外部端口的信号传输，例如与光模块对插使用，伴随光模块等传输速率提升，高速I/O连接器的速率要求也相应提升。

高速连接器单通道传输速率逐步提升112Gbps甚至224Gbps，公司积极布局。

由于交换机、服务器等设备对数据吞吐量和传输速率要求大幅提升，高速背板连接器、高速I/O连接器单通道传输速率相应从56Gbps升级至112Gbps，2023年安费诺、莫仕、泰科等头部厂商先后推出224Gbps产品。

立讯精密在高速电连接领域具有多年技术积淀，公司协同头部芯片厂商前瞻性为全球主流数据中心及云服务厂商共同制定800G、1.6T等下一代高速连接标准。公司目前拥有多款112Gbps高速连接器产品，并积极推进224Gbps产品研发。

铜缆连接有助于降低系统功耗和成本，是短距传输的理想方案。

GB200 NVL72机柜内GPU与NVSwitch采用铜连接技术，内置5000根独立铜缆，单机柜功耗可节约20kW，该技术背后，无源铜缆DAC发挥重要作用。DAC具备低能耗、高传输速率、低部署维护成本等显著优势，是数据中心短距离传输的理想方案。随着传输速率提升，整体链路对线缆的损耗要求更加严格，DAC铜缆无法覆盖长距离应用，因此有线性增益的有源铜缆ACC以及带CDR的有源铜缆AEC成为更长距离需求的补充。根据Lightcounting预测，2023-28年DAC和AEC市场规模CAGR分别为26%和43%。

基于自研Optamax™技术，立讯推出112G/224G铜缆产品。铜连接是公司通讯业务核心产品，基于自研的Optamax™超低损耗、抗折弯高速裸线技术，公司成功开发出了112G/224G PAM4 DAC和“轻有源”铜缆产品，可为系统提供单Port 800Gbps甚至1.6Tbps的双向聚合数据吞吐量，满足数据中心高速通信需求。公司自2014年开始布局Optamax™技术，经过多年研发实践，逐步建立起大规模的裸线生产基地，目前公司已完成112G/224G裸线的批量生产交付，在铜缆技术领域领先地位凸显。

3）光连接

光模块市场规模稳步增长，速率持续升级。光模块是实现光电信号转换的载体，服务器、交换机、数据中心等算力基础设施间信号传输需求增长有望带动光模块需求相应增长。根据Lightcounting预测，2023-28年全球光模块市场规模将以16%的CAGR增长，2028年有望突破230亿美元。与此同时，更高传输容量、更低传输成本&功耗需求推动光模块迈向更高传送速率，现阶段400G光模块逐步代替100G/200G成为主流，并逐步往800G甚至1.6T升级。

基于硅光方案的LPO/CPO为光模块主要升级方向。硅光方案指在硅基底上利用CMOS工艺进行光器件的制备和集成，集成度高，同时在峰值速度、能耗、成本等方面具备优势，在400G及以上传输场景，硅光模块优势更明显，LightCounting预测，2026年全球硅光模块市场将达80亿美元左右。在此基础上，基于硅光技术的LPO/CPO封装为光模块主要升级方向。

1）LPO：区别于传统可插拔光模块，LPO采用线性直驱技术，将DSP替换成具有高线性度的Driver（驱动芯片）和TIA（跨阻放大器），具备低功耗、低延时优势，有望成为高速光模块主流方案。由于硅光线性度更好，目前LPO光模块更多基于硅光技术，LightCounting也表示“SiP（硅光）是目前线性驱动设计的最佳选择”。

2）CPO：区别于可插拔光模块形式，CPO将硅光引擎和交换芯片进行光电共封装，缩短了光引擎和交换芯片的距离，有效减少尺寸、降低信号衰减和功耗成本。从1.6T开始，传统可插拔速率升级或达极限，CPO优势凸显，根据LightCounting，CPO有望将现有可插拔光模块功耗降低50%，目前CPO技术处于研发探索阶段，预计2027年CPO端口在800G/1.6T出货总数占比接近30%。

公司深耕硅光方案，积极推进LPO、CPO光互联技术升级。公司拥有多款200G/400G/800G高速光互联产品，2018年即实现400G光模块向多家数据中心送样并开始小批量交付。在高速光模块领域，公司深耕硅光方案，2023年3月首发基于硅光技术的800G光模块OSFP800 DR8/2xDR4和OSFP800 2xFR4。

公司持续推进LPO和CPO前沿光互联技术研发，1）LPO：800G OSFP DR8 LPO硅光模块目前处于重点客户送样测试阶段；24年2月正式发布800G SiPh DR8 LRO硅光模块，该模块接收端取消了DSP，采用与LPO相同的Linear方案，既能解决目前LPO应用中业界对端口一致性和互通性的担忧，又降低了功耗和成本。2）CPO：子公司立讯技术作为CPO标准工作组组长单位，参与国内CPO光互联标准编制，积极参与推动光互联升级发展。

4）散热

单机柜功率密度快速提升，液冷技术加速渗透。算力需求持续增长背景下，数据中心建设面积和环保规定推动单机柜功率密度快速提升，根据Colocation America和赛迪顾问数据，全球数据中心单机柜平均功率从2008年6kW增长至2020年16.5kW，预计2025年将达到25kW。

数据中心散热主要分为风冷和液冷，与风冷散热相比，液冷在散热效率和能耗等方面优势明显，1）散热效率：液冷带走热量是同体积空气的近3000倍，导热能力是空气的25倍，拥有30kW以上的散热能力；2）能耗：液冷较风冷节能30%，减少30%碳排放，实现PUE值从1.4降至1.1左右。伴随单机柜功率密度增大，传统风冷散热已难以满足主流AI服务器的散热需求，液冷技术加速渗透，根据IDC数据，23H1中国液冷服务器市场规模达6.6亿美元，yoy+283%，预计2027年市场规模将达89亿美元。

现阶段冷板式为主流液冷方案，长远看浸没式方案优势显著。液冷技术包括冷板式、浸没式和喷淋式，当前冷板式液冷和单相浸没式液冷为主要形式，其中冷板式占比约90%。短期来看，冷板式液冷成熟度较高、运维难度低，适合当下数据中心从传统风冷向液冷过渡；长远看，浸没式液冷在散热效率、单机柜功率、空间利用率等方面较冷板式有显著优势，更适合未来数据中心散热。

立讯为热管理解决方案商，产品获头部数据中心客户高度认可。公司下属子公司立讯技术于2022年正式进入热管理领域，并引入行业领先技术人才，对产线进行优化升级，实现散热产品规模化和精准布局。目前公司热管理产品包括散热模组、水冷产品、风扇产品和系统温控四个系列，主要从三个维度为客户提供服务：1）针对x86等标准化产品，公司配合客户推出相应的产品和细化设计标准；2）对行业高标准要求客户，公司可提供客制化研发和制造；3）针对其他大部分客户，公司推出立讯标准和产品设计建议，借助柔性化制造能力进行生产制造。公司为英特尔主力合作厂商，液冷散热技术应用于众多液冷平台，散热产品得到国际头部数据中心客户的高度认可，未来几年有望进入高速成长期。

04 盈利预测与估值

盈利预测：我们预计2024-26年公司实现营业收入2617/3046/3324亿元，同比增长12.8%/16.4%/9.1%；实现归母净利润137/174/192亿元，同比增长25.3%/27.1%/9.8%。

分业务收入拆分：

1）消费性电子：公司产品覆盖零部件、模组和整机，大客户业务成长确定性较强，Top Module/Bottom Module业务有望贡献核心增量， Vision Pro有望带来创新增量，Airpods、Apple Watch、摄像头VCM份额提升预计也将贡献一定增量。因此，我们预计2024-26年消费性电子营收分别为2164、2437、2487亿元，同比+10%、+13%、+2%。

2）通讯互联产品及精密组件：公司秉承“核心零部件+系统级产品”双驱协同发展战略，产品覆盖电连接、光连接、射频、热管理和工业连接等产品系列，有望受益AI浪潮下服务器、光模块、铜连接、散热等需求增长。我们预计2024-26年通讯互联产品及精密组件营收分别为192、256、341亿元，同比+32%、+33%、+33%。

3）电脑互联产品及精密组件：2021-22年电脑连接器业务增速较高存在整合立铠业务影响，23年有所回落，预计后续增速相对平稳，我们预计2024-26年电脑互联产品及精密组件营收分别为82、91、100亿元，同比+10%、+10%、+10%。

4）汽车互联产品及精密组件：公司持续强化Tier1定位，伴随合作项目陆续落地和客户深入合作，汽车电子业务有望持续增长，预计2024-26年汽车互联产品及精密组件营收分别为143、227、358亿元，同比+55%、+58%、+58%。

分业务毛利率拆分：

1）消费性电子：模组&整机业务营收占比提升，毛利率预计有所承压，我们预计2024-26年消费性电子毛利率分别为10.5%、10.0%、9.9%。

2）通讯互联产品及精密组件：2023年公司剥离部分毛利率较低的OEM业务，毛利率明显回升，预计后续毛利率相对稳定，我们预计2024-26年通讯互联产品及精密组件毛利率分别为15.8%、15.8%、15.8%。

3）电脑互联产品及精密组件：2021-23年电脑连接器产品毛利率相对稳定，基本维持在20%上下，我们预计2024-26年电脑互联产品及精密组件毛利率分别为20.3%、20.3%、20.3%。

4）汽车互联产品及精密组件：考虑到电动车市场竞争压力较大，保守估计2024-26年汽车互联产品及精密组件毛利率分别为15.7%、15.6%、15.5%。

综上，我们预计公司2024-26年的整体毛利率将分别达到11.6%、11.3%、11.5%。

期间费用率预测：规模效应有望带动期间费用率稳中有降，我们预计2024-26年公司的销售费用率分别为0.38%/0.37%/0.36%，管理费用率分别为2.39%/2.38%/2.37%，研发费用率分别为3.53%/3.52%/3.51%。

我们预计2024-26年公司实现营业收入2617/3046/3324亿元，同比增长12.8%/16.4%/9.1%；实现归母净利润137/174/192亿元，同比增长25.3%/27.1%/9.8%，对应PE分别为17.0/13.4/12.2倍，2024年可比公司平均PE为19.9倍，公司估值低于行业平均估值，且考虑到公司大客户业务成长确定性高，以及大客户布局AI带来潜在业务机遇，通讯&汽车业务亦有望持续增长。