顺络电子：消费电子主业短期迎来苏醒，新能源营业翻开生长空间

（陈述出品方/做者：中信证券，徐涛，夏胤磊）

汗青沿革：片式电感起身，20余年铸就国产龙头地位

顺络电子持久耕作片式电感，处全球第一梯队。公司成立于 2000 年，主营细密电感 设想、消费、销售。公司以片式电感起身，研发推出绕线片式电感产物，产物笼盖叠层片 式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC 热敏电阻器、LC 滤波器、 各类天线、NFC 磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件，普遍应用于汽 车电子、5G 市场、云计算、物联网、新能源、工业互联网、光伏储能等范畴。公司片式 电感的手艺程度处于全球第一梯队，销售规模国内第一，目前已成为被动元器件范畴的国 产替代前锋。2021 年公司别离实现营收/净利润45.8/8.5亿元，过去17年CAGR别离为27%/22%。

中持久来看，公司对标村田、TDK，在电子陶瓷范畴仍有宽广生长空间。被动元件包 括电阻、电容、电感、其他（滤波器、谐振器等），此中电感约占被动元器件行业价值量 的 10~15%。按照 Mordor Intelligence 数据，2020 年全球电感市场规模在 40~50 亿美圆， 此中国内市场占比过半。格局方面，持久以来，日台厂商领先电感行业，按照 Paumonok 数据 2019 年村田、TDK、奇力新（国巨旗下）、太阳诱电排名居前，且营业涵盖电感、电 容及其他多种敏感元件、射频器件及电磁质料；近几年来顺络电子份额持续扩张，截至目 前片式电感的市场份额到达全球前三、国内第一，此中叠层电感位居全球第二，仅次于村 田。当前公司营收主体为电感及其衍消费品（我们测算 2022 年电感营业营收占比 50%+）。

公司营业：基于电感拓宽品类，构成四大营业范畴

专注电感产物，主业营收占比过半，并重点办事一线客户。片式电感（叠层、绕线） 是公司的核心产物，我们预算占公司收入占比过半（2022 年），次要应用于射频、功率、 共模等场景。下流来看，通信类客户（手机为主）是公司第一大收入来源，客户笼盖国表里支流的品牌末端和 ODM 厂商，并切入国际出名射频前端大厂的供给链。此外，公司还 积极拓展其他下流客户，此中消费电子产物和工业电子范畴笼盖了出名品牌客户。按照公 司年报，2021 年四大营业范畴别离为信号处置（营收 19.86 亿元，占比 43.4%）、电源管 理（营收 16.16 亿元，占比 35.3%）、汽车电子或储能（营收 3.03 亿元，占比 6.63%）、 陶瓷+PCB 及其他（营收 6.72 亿元，占比 14.68%）。

持续拓宽产物品类，不竭打破营收天花板。公司以电感起身，逐渐掌握叠层、绕线及 精细陶瓷三大工艺平台。依托片式电感构成的合作优势，公司持续丰硕具有核心合作力的 新产物线，涵盖磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产物开展标的目的。（1） 磁性器件：磁性器件是公司最次要营业，此中电感是核心产物。在片式电感范畴内，公司 市场份额到达全球前三、国内第一，高端细密产物市场份额持续提拔，产物手艺和产能规 模处于全球领先地位；此外，公司不竭开发满足大客户需求的新产物，新型电感产物持续 推向市场，目前是全球范畴内少数能够量产 01005 射频电感的厂商。

（2）微波器件：LTCC 是微波器件核心产物，公司颠末多年持续投入已拥有具有优良的底层手艺和自主常识产权 的系列产物。目前公司 LTCC 产物已逐渐切入高端手机、智能末端、工控类、网通、物联 网、汽车电子等范畴中。（3）敏感及传感器件：次要包罗热敏电阻和陶瓷电容压力式敏感 元件。（4）精细陶瓷：在可穿戴范畴需求兴旺，后续有望受益于手表、手环、随身医疗监 护末端等品类放量。

采纳集中研发+专业化运营，营业运营架构明晰。公司本部设立研发中心，负责通用 产物的集中研发。当前公司共四个次要消费基地：深圳基地（叠层、绕线、LTCC 等）、东 莞基地（原定位陶瓷基地，拟拓展新型电子元件）、贵阳基地（军品为主，民品有所增加）、 衢州基地（PCB），并已在深圳、东莞、贵阳、衢州、淮安成立专门的运营子公司：深圳 （顺络叠层、顺络绕线）、东莞（东莞顺络及控股子公司顺络钽电容、顺络虹致）、贵阳（顺 络迅达）、衢州（衢州顺络电子）、淮安（顺络文盛）；通过获得股权的体例控股子公司上 海德门信息手艺；别的公司亦成立汽车电子子公司。因为扩产需要，上海子公司 2019 年 购入松江区松开 IV-169 号地块（5.77 万平方米），用于建立亚太总部及先辈造造基地。

股权构造：公司股权相对分离，此中第一大股东持股8.85%

公司无现实控造人，第一大股东持股 8.85%。公司无现实控造人，截至 2022 年三季 报，董事长袁金钰持有上市公司 8.85%股权，是目前公司第一大股东。核心高管（董事& 总裁 施红阳、副总裁 李宇、董事&常务副总裁 李有云、总工程师 郭海）通过恒顺通持 股 7.59%，与公司及股东利益绑定，有助于整体高效开展。此外，高管团队手艺布景雄厚 （总裁施红阳是国度片式电感尺度的早期造定者之一），有望持续停止手艺立异并鞭策公 司加速向电子元器件范畴专家型企业转型。

通过多种鼓励体例调发动工积极性。2009 年，公司推出第一期限造性股票鼓励方案， 向 116 名员工授予 569 万股（占总股本的 6.05%）；2013 年，公司推出第二期限造性股票 鼓励方案，向 173 名员工（占总员工的 7%）授予 1375 万股（占总股本的 4.45%）；2016 年，公司推出第三期限造性股票鼓励方案，向 243 名员工（占总员工的 7%）授予 1456 万股（占总股本的 2%）。2021 年，公司推出第二期员工持股方案，参与该持股方案的员 工中，公司董事、监事、高级办理人员 10 人，累计认购约 18,780 万份，占员工持股方案 的总份额比例约为 69.50%。

其他员工累计认购份额估计约 8240 万份，占员工持股方案的 总份额比例约为 30.50%；2022 年，公司推出第三期员工持股方案，参与该员工持股方案 的员工中，公司董事、监事、高级办理人员 10 人，累计认购约 11,800 万份，占员工持股 方案的总份额比例约为 74.91%，其他员工累计认购份额估计约 3,952 万份，占员工持股 方案的总份额比例约为 25.09%。此外，公司还在积极摸索更多元化的鼓励办法，包罗子 公司持股方案以及量化运营、项目造施行绩效查核等。我们认为，多样化的鼓励体例有利 于进一步完美公司长效机造，充实调发动工积极性，促进公司稳健开展。

财政阐发：收入稳健增长，持续投入研发和扩产

公司汗青业绩稳健生长，下流需求苏醒+新营业持续拓展布景下，业绩有望重回增长 轨道。公司在片式电感行业多年积累，在手艺、产物、产能、客户等方面做到国内领先， 并在平台根底上持续拓展应用范畴、拓宽营业标的目的，鞭策业绩稳健增长。2004~2021 年营 业收入与归母净利润的复合增速别离为 27%/22%。2021 年三季度以来，受需求趋弱影响， 消费、通信等下流范畴厂商库存压力逐渐闪现，拉货力度削弱，叠加新产线产能操纵率未 达预期等因素影响，公司业绩承压。

详细来看，2021Q3/2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3 公司单季度别离实现营收 11.65/11.01/10.08/11.28/10.46 亿元，别离同比+15.09%/+7.73% /-4.55%/-10.14%/-10.29%；别离实现归母净利润 1.92/1.82/1.63/1.31/ 1.14 亿元，别离同 比+16.50%/+0.14%/-14.77%/-40.53%/-40.60%。站在当前时点，考虑到下流库存持续去 化叠加行业需求修复，被动元器件行业有望迎来景气拐点。与此同时，随汽车电子、新能 源相关营业加速推进（据公司通知布告，2022 年前三季度汽车电子及储能营业实现营收 3.48 亿元，同比+56.8%），公司业绩有望重回增长轨道。

盈利才能：近年来公司毛利率和净利率较为不变；2022Q1 以来短期承压，我们看好 后续需求恢复布景下盈利才能上升。2011~2021 年公司综合毛利率相对不变，维持在较高 程度，此中 2016~2021 年别离为 37.0%/33.5%/34.6%/34.2%/36.3%/35.1%，毛利率小幅 颠簸次要源于近年消费市场和通信市场景气宇未达预期招致公司产能操纵率下降以及产 品构造变革。

详细来看，公司 21Q3/21Q4/22Q1/22Q2/22Q3 单季度别离实现毛利率 36.10% /29.12%/36.39%/33.66%/31.69%，别离同比+1.01/-7.14/+0.03/-4.53 /-4.41pcts；净利率 别离为 18.40%/18.24%/19.60%/14.14%/14.27%，别离同比+1.75/-0.08/+0.99/-4.83/-4.13 pcts。整体来看，公司单季度毛利率和净利率已处于近几年相对低位程度。此中，21Q4 /22Q2/22Q3 毛利率大幅下降次要系行业景气下滑致产能操纵率较低、原质料价格上涨、 产物构造变革等因素招致。目前，跟着下流需求苏醒，拉货力度加大，公司稼动率持续回 升，我们看好公司后续盈利才能进一步改善。

扣除研发投入后，费用率呈下降趋向。2010~2021 年公司销售费用率、财政费用率总 体呈现下降趋向，规模效应逐渐表现：2014~2021 年，扣除研发费用后的期间费用率别离 为 11.12%/8.96%/9.57%/10.27%/8.05%/9.07%/8.73%/7.68%，控造在合理程度。2017 年起公司研发收入和研发人员数量显著增长，次要是用于撑持细密电感、微波器件和汽车 电子等标的目的的研发。近几年公司研发费用率持续连结高位，2019-2021 年研发费用率到达 7.30%/7.02%/7.52%。

本章聚焦：短期看需求修复持续推进库存去化，持久存眷更多客户导入。智妙手机是 电感下流更大应用范畴，我们测算 2021 年全球电感市场空间达 40 亿美圆+，此中智妙手 机电感市场空间约 100 亿人民币，为第一大市场。2022 年，受通货膨胀、汇率颠簸、俄 乌抵触等经济不确定性按捺需求叠加国内多地疫情频频影响，安卓端智妙手机出货量整体 弱于预期。站在当前时点，我们判断智妙手机行业后续或呈现 L 型苏醒，而电感行业前期 去库存节拍相对较早，有望率先受益于需求修复。

公司做为国内电感龙头，是全球少数能 量产 01005 型电感的厂商之一，手机端已切入国表里支流客户和全球射频前端大厂，将来 有望持续受益于客户拓展和份额提拔。瞻望将来，公司短期稼动率持续回暖，中持久有望 进一步提拔份额，我们看好公司后续电感主业后续维持稳健增长（我们测算公司电感主业 收入将来 3 年 CAGR 约 15%）。

行业概览：全球电感需求40亿美圆+，手机范畴为第一大市场

电感属于三大根底被动元件之一，普遍应用于各类电子设备中。电感器（别号线圈） 是一种可以将电能转化为磁能而存储起来的元件，其特征是“通曲阻交”，具有储能、滤 波、振荡、耦合、按捺干扰等功用，属于三大根底被动元件之一， 普遍应用于各类电子设备中。 按照工艺构造差别，电感可分为绕线型、叠层型、薄膜型和一体成型电感，此中绕线 型电感和叠层电感为支流产物，一体成型电感是将主动绕造的空心线圈植入特定模具并填 充磁性粉体压铸而成，属于绕线电感的改进版本，特点是体积更小、工做电流更大、抗电 磁干扰才能更强、阻抗更低，但有必然专利壁垒。按照用处，可分为射频电感、功率电感，EMI 电感。根据质料，可分为磁性电感 和非磁性电感。

财产链构成：电感器件的上游原质料包罗银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯、导线 等，设备包罗绕线机、成型机、折弯机、测包机等。整体而言： 上游：磁性质料行业手艺壁垒较高，市场集中度高且客户不变性强； 中游：次要为电感器件的消费，从外形区分包罗片式电感（叠层片式电感器、绕线片 式电感器）和插拆式电感器； 下流：行业次要是挪动通信、小我电脑、工业电子以及汽车电子等范畴。

手艺开展趋向：小型化、高频化、高功率化、集成化。 （1）小型化：根据尺寸由小到大，电感可分为 008004（0.20x0.12mm）、01005 （0.22x0.12mm）、0201、0402、0603 等产物，此中 008004 型电感由村田于 2012 年开 发、2016 年量产，顺络电子于 2020 年开发出 008004 型封拆尺寸电感，目前处于客户导 入初期。目前手机端 0201 型、0402 型电感是支流产物，跟着主板上器件密度要求提拔， 将来小型化电感需求有望持续提拔。

（2）高频化：通信产物传输速度向高频化开展，电感器件应用频次亦需随之进步。 在此布景下，传统磁性质料电感已无法满足需求，陶瓷质料电感起头逐渐渗入，以进步电 感产物频次范畴。 （3）高功率化：芯片朝低压大电流开展，要求电感等周边元器件具有较低的曲流电 阻和较高的耐受电流才能。 （4）集成化：电子产物小型化趋向下，零部件自己小型化难度逐渐提拔，将电感和 其他分立器件集成为模构成为可行计划，目前支流的无源集成手艺为 LTCC 手艺。

市场空间：2021 年全球电感市场规模达 42 亿美圆，挪动通信为第一大市场。按照 Global Info Research 调研，2021 年全球电感财产市场空间为 42 亿美圆，我们测算此中中国区需求占比接近 50%。按照中国电子元器件行业协会发布的《中国电子元器件行业“十 四五”开展规划》，2025 年电感器行业销售额有望到达 410 亿元人民币。从应用端看，据 中国财产信息网统计数据，2019 年手机等挪动通信范畴关于电感的需求量占比高达 55%， 对应产值占比则为 35%；电脑的需求量和价值量占比别离为 25%/20%，均居第二；此外， 汽车、工业用电感因为是价值量较高的高端产物，虽然需求量较低（别离为 4%/8%），但 价值量别离达 13%/22%。

合作格局：日台厂商占据主导地位。顺络电子为国产替代前锋，份额已进入全球前三。 按照 Mordor Intelligence 的数据，2019 年村田（日本，射频电感方面处于主导地位）、TDK （日本，在汽车范畴的功率电感具备优势）、太阳诱电（日本，在汽车、工业范畴有必然 优势）、奇力新（中国台湾，在电脑、收集及手机方面的功率电感有必然优势）在全球电 感市场市占率位居前四，别离为 14%/14%/13%/8%，占据全球近 50%的市场份额；顺络 电子份额持续提拔，目前在大陆厂商排名第一、全球第三（此中叠层电感位居第二），与 日本厂商比拟，公司愈加聚焦电感营业（电感是顺络电子绝对主业，而村田、TDK、太阳 诱电等海外厂商电感营业营收占比均不高），并受益于国产替代趋向，目前在叠层电感领 域份额已位居第二，且是大陆少数可批量供给细小尺寸射频电感的厂商。

值得留意是，目 前日系厂商逐渐退出部门细分市场，为国产厂商进一步抢占份额供给有利契机：村田 2019 岁尾颁布发表封闭中国区的两个消费电感的子公司华建电子（消费中频变压器及其它变压器、 线圈、调谐器、滤波器、线圈模组、电源供给器、电感器、升压模组、片式电感等）和华钜科技（消费多层片式电感），2020 年再次封闭中国子公司升龙东光（同样具备电感产能）； 2021 年太阳诱电停行部门型号电感产物的消费。我们看好公司在国产替代趋向下在细分 范畴进一步抢占海外厂商份额。

边际变革：手机需求逐渐苏醒，去库存顺利推进

2021 年全球智妙手机电感市场空间约 100 亿人民币，后续电感尺寸料将进一步朝小 型化开展，带动 ASP 进一步提拔。挪动通信为电感下流第一大市场，其用 量需求占比为 55%，产值规模占比为 35%。在手机端，电感次要满足射频和功率需求： 射频（耦合、共振、扼流，次要利用绕线和叠层电感）、功率（变压、DC-DC 转换，次要 利用绕线和一体成型电感），我们测算 4G 手机单机电感用量 80-110 颗，5G 手机单机电感 用量 120-200 颗，5G 高端机有望达 200~300 颗，5G 手机单机电感价值量较 4G 手机有 50~80%的提拔。

据 Wind，2021 年我国 5G 手机出货 2.66 亿台，占国内全年智妙手机出 货比重约 78%（同比+23pcts），DIGITIMES Research 估计 2022 年中国市场 5G 手机的 渗入率将到达 86.7%，全球来看，DIGITIMES 估量 2021 年 5G 手机出货量约 5.3 亿部， 占全球智妙手机出货比重的 40%，此中北美、西欧、中东、亚太、中东欧 5G 渗入率约为 60%、50%、20%、20%、20%，因而我们认为后续海外市场 5G 手机出 货占比仍有较大提拔空间。Yole 估计，随 5G 基站笼盖量进一步增加，叠加各家厂商 5G 手机价格进一步下沉，2024 年全球 5G 智妙手机出货有望打破 8 亿台，占全球智妙手机出 货比重近 60%。

价格方面，01005 电感单价显著高于 0201，考虑到智妙手机通信造式晋级带动射频前端模组化，智妙手机对小型化电感需求较 为刚性，我们估计射频电感尺寸有望从目前手机大客户支流接纳的 0201 英寸向小型化的 01005 英寸改变，带脱手机端电感 ASP 提拔。市场空间方面，按照我们测算，2021 年全 球智妙手机电感市场空间约 100 亿人民币，后续跟着海外市场 5G 晋级仍有增漫空间。

边际变革：2022 年前三季度智妙手机出货弱于预期，我们判断智妙手机行业后续或 呈现 L 型苏醒，带动库存持续去化。 库存角度，目前从财产链环节中库存压力来看，中游零部件及组拆<下流品牌< 上游芯片，下流需求回暖有望逐渐带动库存去化持续推进。

别离来看：上游芯片厂商同时 存在过去产能严重下的备货、下流需求疲软问题，库存问题相对凸起，我们估计将在 23Q2 前后回到一般程度；中游零部件及组拆厂商库存水位相对一般，核心在于其产能调配愈加 灵敏，以顺络电子为例，截至 2022 年三季度末，公司资产欠债表中存货为 9.6 亿元，相 较于 2022 年二季度末的 10.7 亿元下降 10%，反映库存已得到较好控造；下流品牌在“618” 需求不及预期后积极开展去库存战略，同时基于财产链传导效应关系，可降低对上游下单 意愿以优化库存。陪伴需求逐渐回暖，我们估计将在 23Q2 前后恢复到一般程度。瞻望未 来，陪伴需求回暖，下流品牌恢复下单，中游零部件及组拆厂商稼动率有望得到提拔，进 而改善盈利程度。

需求角度，回忆 2022 年前三季度，受通货膨胀、汇率颠簸、俄乌抵触等不确定 性因素按捺需求叠加国内多地疫情频频影响，安卓端智妙手机出货量整体弱于预期。据 IDC， 苹果在 2022Q1/Q2/Q3 别离合计出货 5530/4440/5110 万台，同比+2.2%/+0.5%/+1.5%； 非 A 端智妙手机厂商在 2022Q1/Q2/Q3 别离合计出货 2.90/2.69/2.83 亿台，同比-11.0% /-10.3%/-11.7%。往后看，受益于需求回暖，我们认为智妙手机出货量或呈 L 型苏醒。我 们估计 2023 年全球/中国智能机出货量别离为 12.78/2.98 亿部，同比+5%/+5%；分品牌 看，我们估计苹果销量相对不变，2023 年为 2.35 亿部，同比+2%；安卓端，我们估计 2023 年迎来需求稳步回暖与业绩强劲反弹，销量或同比+6%至 10 亿部以上。

公司规划：产物、客户、产能均筹办充实，目前电感营业迎来苏醒

公司叠层和绕线产物齐备，品量比肩日系。公司叠层电感细密度持续提拔，0201 型 产物 2012 年贸易化/2017 年规模量产，01005 型产物 2016 年贸易化/2019 年小批量出货， 并已经胜利开发 008004 产物。公司细密电感量产进度略慢于 Murata，但与下流智妙手机 需求晋级节拍根本婚配，且比拟 TDK、太阳诱电在小型化产物扩产愈加积极，是目前行业 内少数能消费 01005 型电感的厂商。公司绕线电感具备规模优势，近两年重点投入高频绕 线产物研发，有望实现对传统优势厂商的替代。此外，公司持续开展一体成型电感研发， 次要接纳模压工艺，2018 年已经批量供货；在新型小尺寸功率电感方面，公司目前已完 成部分研发，该工艺程度位于行业领先地位。

目前已经笼盖国内支流客户，海外市场逐步打破。公司在挪动通信（智妙手机）范畴 与 HMOV 等国内出名通信和手机大厂连结优良营业合做关系。除国内客户外，公司在国 际射频前端大厂获得营业打破，01005 细密电感已应用于射频模块出名大厂中，与此同时 公司还切入了海外手机品牌大厂的供给链，不竭翻开生长空间。目前公司已实现对日系龙 头企业在高性能、小型化等方面的追逐，国际市场上可量产 01005 细密电感的只要公司、 村田和 TDK，且公司已胜利研发 008004 尺寸的射频电感产物；此外公司已于 2018 年实 现一体成型电感的量产与批量交货，在进口替代的历程中将持续以手艺优势和客户资本抢 占市场份额。连系当前行业需求景气水平与公司稼动率情况，我们测算公司 2022~25 年片 式电感收入别离为 21.5/25.6/29.2/32.7 亿元，将来 3 年 CAGR 接近 15%。

本章聚焦：我们看到，公司近年来多元化规划效果已逐渐闪现，目前正多点开花。其 中：（1）汽车电子：我们测算全球 2022 年变压器、电感等所属的汽车电子磁性元件市场 规模约 250 亿元人民币，此中传统燃油车、新能源车磁性元器件市场规模别离为 118/130 亿元，估计将来 5 年行业规模增速别离为-5%/+30%。公司车规产物已进入海表里浩瀚全 球出名汽车电子企业和新能源汽车企业等供给链系统，倒车雷达变压器批量销售，拓展信 息娱乐、车身控造及电动化系统，汽车电子新项目持续顺利鞭策中，估计 22~25 年收入 CAGR~60%。

（2）光伏储能：电站配储率提拔促进储能市场开展，大比特财产研究院（引 自可立克公司通知布告）估计 2025 年逆变器磁性元件市场空间达 114 亿元人民币。公司的变 压器、共模、功率电感等多种磁性器件产物能够应用于逆变器配套产物中，目前部门产物 已实现量产供货。我们认为后续公司有望凭仗电感龙头地位持续导入新客户，光伏储能业 务有望成为新生长曲线。（3）LTCC：YH Research 估计2027年全球 LTCC 市场规模为 20.6 亿美圆，对应 2021-2027 年 CAGR 5.3%。我们认为 LTCC 将来有望在高频场景加速 应用，公司在国内最早引入LTCC产线，叠层滤波器和蓝牙天线规模出货，用于微波回传 的电桥在大客户顺利导入，目前多个项目停顿顺利,订单不竭释放，我们估计 22~25 年营 收 CAGR~27%。

汽车电子：深耕多年，目前已进入快速增长阶段。我们估计 2025 年全球电动车销量约为 2400 万辆+规模。在全球碳达峰及碳中和的大 布景下，电动车行业将来有望维持不变增长趋向。中信证券研究部汽车组估计 2022 年电 动车全球销量增长至 1000 万台+，到 2025年销量增至约 2400万台+，3年 CAGR 为 30%+。

汽车电动化、智能化推进，带动汽车电子价值量提拔，此中磁性元件市场空间约 250 亿元。汽车智能化、电动化趋向下，车上用电设备增加需要愈加高效、可靠的传输且各设 备间不克不及互相关扰，此外高电压大电传播输对平安性、耐用性提出更高要求，高频高速数 据传输则对电磁兼容性和可靠性提出更高要求，车载电子控造单位（即 ECU，以电子体例 控造策动机、造动器、摄像头、大灯、车内温度和汽车其他模块的组件）的数量随之增加，从而带动电感的需求增加。

用量角度，按照 TDK 在官网发布的查询拜访数据，2030 年汽车电 感需求将到达 2020 年的两倍摆布，CAGR 约 7%。价值量角度，400V 新能源单车磁性元 件价值约为 1200-1400 元（对应传统燃油车单车磁性元器件价值量约 150-200 元，增量主 要包罗 OBC、DC-DC、逆变器等），800V平台新能源车单车磁性元件价值量达约 1600-1800 元摆布。我们测算全球 2022 年变压器、电感等所属的汽车电子磁性元件市场规模约 240+ 亿元人民币，此中传统燃油车、新能源车磁性元器件市场规模别离为 118/130 亿元，将来 5 年行业增速别离为-5%/+30%。

聚焦公司汽车电子营业：多年积累已经进入支流客户，多类产物已实现批量供货。公 司 2009 年起头涉足汽车电子后拆市场，2016 年成立汽车电子事业部，同时车规产物线的 消费正式独立。在汽车电子范畴，公司产物构造围绕“三电一化”相关应用展开，次要供给变压器、功率电感、共模电感、叠层电感等多品类产物，此中包罗 ADAS 用、IGBT 模 块用、SIC 模块用、BMS 电池办理用、OBC 用、DC-DC 模块用、EP 网变等变压器应用 已实现批量化交货，顺利进入博世、特斯拉、比亚迪等海表里出名汽车电子企业和新能源 汽车企业供给链系统。据公司通知布告，截至 2022H1，公司推出的汽车用高可靠性电子变压 器、电动汽车 BMS 变压器、高可靠性各类电感等磁性元件产物，在手艺性能及量量、管 理上已得到了客户的高度承认，已经被海表里浩瀚出名汽车电子企业和新能源汽车企业批 量采购，大量新营业正在设想导入过程中，为公司产物在全球汽车电子市场的全面推广打 下了坚实根底。

我们认为，公司在汽车电子新能源电动化和智能化应用范畴规划多年，产物量量及性 能得到大客户承认，合做力度和广度将持续提拔，且国际领先 Tier 1 客户的承认将鞭策公 司进入更多的整车厂供给链。价值量方面，按照财产调研，公司在差别车型所能笼盖的价 值量差别较大，我们估计理论可供产物的单车价值量为人民币几百元至 1000 多元不等。 营收方面，2018-2021 年，公司汽车及储能营业（次要是汽车）别离实现营收 0.39/1.29/1.74 /3.03 亿元，CAGR 为 97.3%，我们估计后续公司汽车电子营业收入占比有望持续提拔。

光伏储能：规划相对早期，客户持续导入中

光伏储能行业：拥抱平价叠加政策撑持，光伏行业景气宇将来五年料均将呈现整体上 行的趋向，我们估计至 2025 年全球光伏新增拆机有望到达 520GW。政策撑持叠加手艺进 步，光伏行业持久开展明白。此中国内风光大基地和“整县光伏”等项目加快推进，国内 风光基地一期项目批复规模约 100GW，工贸易散布式光伏和户用光伏快速增长；海外市 场在后疫情时代和电价上涨的趋向下需求强势苏醒，此中欧洲市场和美国市场仍然是拆机 的主力。我们估计欧洲市场拆机有望持续超越 30GW；在政策鼓舞和成本下降的趋向下， 印度、拉美等其他第三世界国度的市场也占据重要位置。中信证券研究部电新组估计 2022 年全球光伏新增拆机有望达 250GW 以上，且需求节拍有望逐季改善，2025 年有望增至 520GW。随光伏发电的拆机量持续提拔，光伏用磁性元件市场需求快速增长。

电站配储率提拔促进储能市场开展，估计 2025 年全球光伏&储能逆变器磁性元件市 场空间达 114亿元人民币。光伏板发出的曲流电通过优化器起落压后，部门存入储能电池， 部门通过逆变器发电上彀/自用。近年来光伏电站配储率稳步提拔，据 CNESA 统计，2020 年全球储能项目拆机规模到达 191.1GW。

相较于光伏发电环节，储能环节的逆变器需要 逆变和整流双向电流转换，利用的磁性元件数量更多，为磁性元件市场规模的进一步扩大带来生长动能。按照大比特财产研究室测算，全球光伏储能逆变 器侧磁性元件市场空间估计将由 2021 年的 56.2 亿元增长至 2025 年的 114 亿元，CAGR 达 19.4%。逆变器过去次要由欧洲企业主导，跟着我国光伏财产的快速开展，中国逆变器 企业逐渐显露头角。按照 Wood Mackenzie 统计，2020 年全球光伏逆变器企业出货量 TOP10 中中国企业占据 6 席，别离为华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气 以及固德威，合计份额占比达 60%。在国内光伏逆变器厂商话语权强化布景下，我们看好 具备本土化供给优势的国产磁性元器件厂商逐渐导入。

聚焦公司光伏储能营业：公司的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产物能够应 用于逆变器配套产物中，目前部门产物已实现量产供货。目前公司光伏逆变营业处于起步 相对早期，光伏逆变产物已经获得了部门国表里行业标杆企业的承认，变压器、共模、功 率电感等多种磁性器件产物能够应用于逆变器配套产物中。我们看好将来光伏储能营业成 为公司新的生长曲线。

基站（LTCC）：规划高频场景，已导入多个料号

LTCC：适用于有源无源集成，普遍应用于高频场景。据新质料在线网，LTCC 低 温共烧陶瓷是一种在未烧结的流延陶瓷质料上印刷互联导体、元件和电路，并将该构造叠 层压造在一路，然后烧结成一个集成式陶瓷多层质料的手艺，能够实现三大无源器件（电 阻、电容、电感）及其他各类无源器件（如滤波器、变压器等）封拆于多层布线基板中， 并与有源器件（如功率 MOS、晶体管、IC 模块等）配合集成为完好的电路系统。与在印 刷基板上高密度安拆元件比拟，LTCC 能够节省更多空间，同时具有较好的高频特征。按 所包罗的元件数量和在电路中的感化，LTCC 器件大致可分为模块、封拆和外表贴拆器件。

LTCC 器件市场规模百亿人民币，日本厂商占据领先地位。市场空间方面，据 YH Research 官网数据，2021 年全球 LTCC 市场规模为 15.2 亿美圆，YH Research 估计 2022 年全球 LTCC 市场规模为 16.5 亿美圆。中期维度下，YH Research 估计 2027 年全球 LTCC 市场规模为 20.6 亿美圆，对应 2021-2027 年 CAGR 5.3%。供给格局方面，全球前五大 LTCC 厂商别离是村田、京瓷、博世、TDK 和 CTS，日本厂商占据领先地位，占有大约 65%的市场份额。国内次要 LTCC 厂商为顺络电子、麦捷科技和华新科（2492.TW）、璟 德电子（3152.TWO），份额相对较少。

公司是国内少数具备 LTCC 平台才能的企业之一。据公司通知布告，公司于 2007 年起头 涉足 LTCC 手艺，从原质料配方、内部电路设想、流延手艺和内毗连手艺、产物造程技 术、产物测试手艺等所有手艺均为公司自主研发和积累。2008 年公司收买南玻电子（国 内最早拥有引入 LTCC 消费线的厂商），尔后持续优化提拔 LTCC 工艺才能。目前，公司 LTCC平台已经推出叠层片式LC滤波器和叠层片式蓝牙天线（应用于5G手机和5G基站， 以及手机外的其他末端电子产物）、电桥（次要用于基站微波回传）、陶瓷基板（用于射频、 LED、汽车电子等高发热场景）等产物，成为国内少数具备 LTCC 平台才能的企业。

公司参与通信大客户多个料号研发，已进入起量阶段。从产物特征看，公司的 LTCC 产物系低温共烧陶瓷平台工艺产物，次要包罗天线和滤波器等，属于定造化的小型模块产 品，次要成分为微波陶瓷和高导电率金属导体，在 1000℃以下共烧而成，具有低成本、 高可靠性、优良的高频高速传输以及宽通带的特征，合适用于射频通信电路。该系列产物 手艺门槛高，公司颠末多年持续投入已具有深挚的底层手艺和自主常识产权。从开展阶段 看，目前公司 LTCC 营业已处于起量阶段，产物在基站端优先导入，其他新应用范畴亦取 得较猛进展，相关产物线已逐渐切入高端手机、智能末端、工控类、网通、物联网、汽车 电子等范畴。别的，公司推出了无线充电处理计划，包罗第三代线圈、功率电感、温度传 感器等产物，跟着手机/汽车无线充电渗入率提拔，公司相关营业有望持续生长。我们估计 2022~2025 年公司 LTCC（含 NFC）收入别离为 3.0/3.9/4.8/6.0 亿元，对应 3 年 CAGR 为~30%。

关键假设：收入假设：我们看好公司消费电子主业需求上升，车电营业翻开生长曲线。（1）此中， 考虑到公司在汽车电动化和智能化应用范畴规划多年，产物量量及性能得到大客户承认， 合做力度和广度将持续提拔，且国际领先 Tier 1 客户的承认将鞭策公司进入更多的整车厂 供给链，我们估计 2022-2025 年汽车电子及储能公用营业营收别离为 5.2/8.3/13.2/21.1 亿元，对应增速别离为 70%/60%/60%/60%。

（2）考虑到公司叠层和绕线产物齐备，品量比 肩日系，且目前已经笼盖国内支流客户，海外市场逐步打破，有望深度受益于需求苏醒。 我们估计 2022-2025 年公司信号处置营业营收别离为 17.9/21.3/25.1/28.9 亿元，对应增速 别离为-10%/19%/18%/15%。电源办理营业营收别离为 14.9/17.9/21.1/24.2 亿元，对应增 速别离为-8%/20%/18%/15%；（3）目前公司 LTCC 产物在基站端优先导入，同时相关产 品线已逐渐切入高端手机、智能末端、工控类、网通、物联网、汽车电子等范畴，随下流 需求逐渐打破，我们估计 2022-2025 年公司陶瓷、PCB 及其他营业营收别离为 4.3/5.2 /6.2/7.4 亿元，对应增速别离为-36%/20%/20%/20%。

毛利率假设：受行业景气下滑致产能操纵率较低、原质料价格上涨、产物构造变革等 因素影响，21Q3 以来公司毛利率承压。跟着下流需求苏醒，拉货力度加大，公司稼动率 持续上升，我们看好公司 2023 年盈利才能进一步改善，中持久看跟着产物构造持续晋级， 公司盈利才能有望进一步提拔。我们估计公司 2022/2023/2024 毛利率别离为 34.0%/34.5% /35.0%。

费用率假设：2010~2021 年公司销售费用率、财政费用率总体呈现下降趋向，规模效 应逐渐表现：2014~2021 年，扣除研发费用后的期间费用率别离为 11.12%/8.96%/9.57% /10.27%/8.05%/9.07%/8.73%/7.68%，控造在合理程度。2017 年起公司研发收入和研发 人员数量显著增长，次要是用于撑持细密电感、微波器件和汽车电子等标的目的的研发。近几 年公司研发费用率持续连结高位，2019-2021 年研发费用率到达 7.30%/7.02%/7.52%。展 望将来，我们看好公司规模效应逐渐表现带来费用率改善。我们估计公司 2022/2023/2024 研发费用率别离为 7.7%/7.2%/7.1%；销售费用率别离为 2.0%/1.9%/1.9%；办理费用率分 别为 4.6%/4.4%/4.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用相关信息，请参阅陈述原文。）

精选陈述来源：【将来智库】「链接」